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科创板引入T+0交易制度应三思而后行

作者: 来源: 发表时间: 2020-08-13

Think Twice before Introducing T+0 Trading System into the STAR Market
科创板引入T+0交易制度应三思而后行
■ 侯宇宸 吴秀波

科创板引入T+0交易还存在如下问题有待解决:现行的科创板投资者适当性管理办法并不能完全屏蔽中小投资者的参与;从中国台湾地区放开T+0交易的顺序来看,作为高风险板块的科创板并不适合首批试点;科创板作为小众投资品并不适宜开通T+0交易;短期内科创板的流动性并不缺乏;在现有交易制度下,科创板投资者通过融资融券可实现锁定利润,变相实现单次T+0交易;应防范多种金融工具的创新对科创板形成的共振效应;科创板应先“打扫房间”再欢迎T+0交易
关键词:T+0交易制度;科创板;操纵股价;融资融券


2020年5月29日,上交所在回应“两会”代表委员意见时表示,将适时研究在科创板引入单次T+0交易,保证科创板市场的流动性。“一石激起千层浪”,上交所的表态引起市场的强烈反响,6月1日(周一),A股市场一扫近期成交量萎缩的现状,上证综指跳空高开,全天涨幅2.21%,沪市成交金额超过3000亿元;深成指涨幅3.31%,深市成交4500亿元,两市券商股板块涨幅居前,反映了市场对于T+0交易制度的期待和认可。

建议科创板引入T+0交易制度的背景

所谓T+0交易是指投资者当天买入的股票在当天就可以卖出、获得的资金在当天又可以买入股票。实际上,T+0交易是中国证券市场参与者之间的一种通俗叫法,正式名称为“当日回转交易”(Day Trading)。在《上海证券交易所交易规则(2018年修订)》中明确,“证券的回转交易是指投资者买入的证券,经确认成交后,在交收前全部或部分卖出”。目前,A股市场的股票和资金采用T+1结算,但资金可用于当日回转交易。实务中,T日买入的股票要等到T+1日结算后才能卖出,T日卖出股票所得的资金虽然也要到T+1日结算,但在T日可以使用回转交易的形式再次购入股票。中国股指期货、可转债、交易型开放式指数基金(ETF)、权证都实行T+0交易,B股则实行T+1交易制度。
当前,在A股市场全面恢复T+0交易的建议远没有形成社会共识。自从1995年1月1日,沪深交易所取消A股T+0交易改为T+1交易以来,市场对恢复T+0交易的呼声就从未间断过。因为T+0制度为投资者带来更多的便利和更多的交易方式,同时,随着市场交易量的上升和投资情绪的高涨,T+0交易可以在短期为市场提供了更好的流动性。然而,T+0交易制度又是一把“双刃剑”,这一制度在给证券行业带来明显好处的同时,也对证券市场的投资者带来明显的风险和损失。国际经验表明,过于频繁的交易并不能保证额外的收益,而整个市场由于佣金与印花税的激增,导致市场的存量资金不断减少。而且,高频交易更有利于资金、信息具有优势的机构投资者,而对中小投资者不利。此外,频繁的日内交易也有利于操纵市场行为的发生,查处起来更为困难。监管机构普遍持审慎态度,中国人民银行在2014、2016年的《中国金融稳定报告》中以专栏形式分析T+0交易以及高频交易的潜在风险。
不过上交所的建议有所创新,一是先在科创板试点,二是仅允许单次T+0交易。与以往不同的是,赞成者似乎成为压倒性多数,其观点如下:一是T+0交易制度是海外资本市场的通行做法,实行该制度有利于科创板跟国际接轨;二是有利于释放交易需求,提升科创板市场活跃度,增强科创板市场流动性;三是有利于投资者规避隔日股价波动风险,或及时了结获利。四是单次T+0交易制度虽然没有能够完全达到有些市场参与者的预期,但毕竟在一定程度上限制了T+0交易有可能对中小投资者的冲击,因此不失为一种有益的尝试。
然而,从境外经验看,T+0交易制度能够有效运行,需要有合理的投资者结构、适当的对冲工具以及完善的交易监控手段的共同保障,否则极有可能加剧市场的波动,造成系统性风险。对科创板推行T+0交易制度的前景必须冷静思考,把困难想周全一点,才有利于工作的开展。毕竟,迄今为止全球为高成长的科技企业设立的资本市场只有纳斯达克(NASDAQ)较为成功,而科创板开板还不到一周年。科创板大大放宽科技企业上市的条件,颠覆了对A股市场的传统认知,对科创板的监管还存在诸多未知领域。T+0交易曾经在A股市场运行失败,在科创板能保证平稳运行吗?科创板不能走初期爆炒至最后一地鸡毛的老路。
因此,要想把事情办好,还必须遵从资本市场的发展规律和游戏规则,而不能拔苗助长。当前,科创板引入T+0交易时机并不成熟:现行的科创板投资者适当性管理办法并不能完全屏蔽中小投资者的参与;从中国台湾地区放开T+0交易的顺序来看,作为高风险板块的科创板并不适合作为首批试点;科创板作为小众投资品并不适宜开通T+0交易;短期内科创板的流动性并不缺乏;在现有交易制度下,科创板投资者通过融资融券可实现锁定利润,变相实现单次T+0交易;应防范多种金融工具的创新对科创板形成的共振效应;科创板应先“打扫房间”再欢迎T+0交易。

现行的科创板投资者适当性管理办法并不能完全屏蔽中小投资者的参与

尽管T+0交易制度是海外证券市场的通行做法,但是出于保护市场稳定和中小投资者的考虑(频繁的交易可能会让没有经验的小额投资者很快损失掉资本),大多数海外市场实行投资者适当性管理,对投资者账户的资金以及账户性质(现金账户还是融资融券账户)进行分层。这与我们的想象中的“随买随卖”迥乎不同。
例如,美国并没有对所有的投资者放开当日回转交易制度,而是根据个人投资者的账户金额分层管理:对于资产(包括现金、股票或其他合规资产)低于2000美元的持有者,仅允许开立现金账户(cash Account),不能融资融券,不适用当日回转交易制度;对于资产在2000美元~25000美元的持有者,允许开立普通融资融券账户(marginal Account),允许融资杠杆为1:2,不能随意进行股票当日回转交易,五日内只有三次采用T+0交易的机会,一旦超过三次,则需要补足账户资金至25000美元,否则将被暂停交易90天;对于资金大于25000美元的持有者,允许开立回转交易账户(Day Trading Account),融资杠杆为1:4,放开对其交易制度的管理。计算方法为当日买和卖同一只股票,买进一只股票再在同一天之内卖出算一次当日回转交易。例如:当天分两批买入X股票,然后当天又一次卖出全部,计为二次当日回转交易。同时当天又买入并卖出Y股票,再计一次当日回转交易。
日本对个人投资者进行当日回转交易的监管措施主要有:一是限制交易次数,单只股票一天只允许回转一次,以防止频繁交易带来严重的投机行为;二是实行差异化涨跌幅限制制度和特别报价制度,能够分别从避免日内市场操纵和监管角度防止严重的操纵行为。
中国台湾地区则将个人投资者的账户分为普通(现金)账户和信用账户,只有信用账户才可以开通类似T+0交易(称为资券相抵当日冲销交易),开立信用账户必须在开立现金账户满三个月后,信用账户可开展融资融券业务,融资融券的股票品种必须上市(或者上柜)六个月以上,每股净值高于面值,出于风控的考虑,对信用账户的融资融券的额度也有限制。
有人认为,科创板对个人投资者要求较高,这样就能够有效排除了部分抗风险条件较差的投资者。因为根据投资者适当性管理办法,科创板要求个人投资者在开户前20个交易日,日均资产不能低于50万元以及两年以上的投资经验。但是这项制度仍旧有漏洞,个人投资者大可借入50万元存满20个交易日,成功开户后再归还该项借款,这就规避了资产要求。如此看来,对科创板的投资者的适当性管理办法并没有起到有效屏蔽低于50万元资产的中小投资者的作用。

从台湾地区放开T+0交易的顺序来看,作为高风险板块的科创板并不适合首批试点

中国台湾地区的T+0交易经历了“实施—禁止—部分恢复—完全恢复”的发展过程。其特点是:一是仅在信用账户开展,交易对象为可融资融券的股票;二是先开放交易所上市股票、后开放柜台买卖中心(OTC)上柜股票;三是先针对蓝筹股品种,再扩大到几乎所有股票品种;四是针对蓝筹股先开放先买后卖业务(先融资买入、再融券卖出),再开放先卖后买业务(先融券卖出、再融资买入)。
1985年7月17日,由于市场投机过度,台湾地区取消了当日回转交易。20世纪90年代初,台湾地区股市泡沫破灭,为增加市场流动性,自1994年1月1日台湾地区恢复实行信用交易账户内与T+0交易效果相同的资券相抵余额交割冲销交易,相关交易主要限于可进行融资融券且在台湾证券交易所上市的股票。直到2005年11月14日,台湾证券柜台买卖中心(OTC)才开始实行资券相抵交易当日冲销交易。
2014年1月6日,台湾证券交易所开始实施部分证券现股先买后卖的当日回转交易,后于2014年6月30日开放先卖后买的当日回转交易。有资格进行当日回转交易的只有250只股票,占全部股票的28%,以大盘蓝筹股为主,是富时台湾指数的成分股。
2016年2月初,台湾证券交易所允许所有符合融资融券条件的证券(几乎所有在其市场上市的股票,ETF和认股权证)进行无限制的当日回转交易。符合当日回转交易条件的证券总数上升为907只,约占市场交易总额的98.75%和总市值的99.7%。
台湾地区对重新开放日内回转交易采取了非常谨慎的态度,稳扎稳打,步步为营,取得了很好的效果,没有出现爆炒的现象。其以蓝筹股优先开放的做法值得借鉴。众所周知,科创板的交易规则全面借鉴美国NASDAQ市场,允许符合条件的尚未盈利科技公司、双重股权架构科技公司、红筹股科技公司公开发行上市;而且实行注册制,监管机构仅要求公司充分披露信息,不对未来盈利能力做担保;实行最严厉的退市政策,只要存在违法行为、交易指标不合格、财务指标不合格、财务信息披露不合规就都会导致公司退市。相对于传统蓝筹股,投资风险巨大。发展前景、盈利能力具有高度不确定性。即使监管机构,对哪些属于应披露的信息,仍在不停的探索中。显然,在科创板这样的高风险板块试行T+0交易并不妥当,应该优先选择流动性好的大型蓝筹股(如沪深300的成分股)。

科创板作为小众投资品并不适宜开通T+0交易

科创板目前还是一个小众的投资品,截至2020年5月末,整个板块只有105家上市公司,流通市值仅有2550亿元。小众投资品具有的特点是该投资品总的价值不高,品种数量稀缺,没有涨跌幅以及买卖限制,容易成为炒作对象。历史上,兰花、特种邮票都曾经历爆炒。中国证券市场这方面的教训太多,例如20世纪90年代初期的A股市场(上市的股票数量少,无涨跌幅限制、T+0交易次数无限制)、2001年2月19日的B股市场(股票数量少,总市值不大,此前仅限外国投资者买卖,此后,B股市场对国内投资者开放)、2005年8月开始的权证市场(以宝钢认购权证率先上市为标志、数量有限、无涨跌幅限制、T+0交易次数无限制)、2020年3~5月期间的可转债市场(由于新冠疫情影响,市场流动性充裕,数量有限、无涨跌幅限制、T+0交易次数无限制)都无一例外地遭到狂炒。以20世纪90年代初期的A股市场为例,1992年5月21日,上海证券交易所在取消涨跌幅限制后实行了T+0交易规则,当天上证指数从上一个交易日的616.99点直接涨到1266.49点,单日涨幅高达105.27%,15只上市股票价格三天之内暴涨570%。1993年11月22日,深圳证券交易所跟随上海证券交易所的步伐也开始允许日内回转交易。由于当时A股市场尚处于萌芽期,各项监管措施不完备,股市标的较少且投资者的投资理念不够成熟,T+0交易制度的事实引发严重的投机炒作现象,1992年5月至1993年7月,上证指数走出“过山车”行情,先是5月底涨到1400点左右,随后一路下跌到年底的最低的386.85点,年后又一路上涨到最高1558.95点,再震荡下行到800点左右,股票指数大起大落,不少投资者损失惨重。出于防范风险、保护投资者权益的考虑,在实行T+0仅仅两年多时间后,1995年1月1日沪深两市的A股和基金交易重新调整为T+1交易。
为保持科创板交投活跃,在上市的首五个交易日不设涨跌幅,从第六个交易日起涨跌幅放宽为20%。5月末,社会广义货币(M2)余额高达210.02万亿元,5月份人民币贷款增加1.48万亿元。受新冠肺炎疫情影响,市场流动性非常充裕。如果贸然开通T+0交易,科创板将具备有关小众投资品的全部特点,随着社会闲散的资金大量涌入,就必然会出现一波爆炒行情。

短期内科创板的流动性并不缺乏

今年7月22日,科创板完整运行将满一年。截至5月末,共有105家企业挂牌上市,总市值超过1.5万亿元,流通市值2550亿元,其中既包括市值超千亿的金山办公、中微公司,芯片龙头澜起科技、沪硅产业等明星企业,也包括尚未盈利的生物医药公司泽璟生物、百奥泰,首家红筹公司华润微,首家同股不同权公司优刻得等。受理企业高度集中于高新技术产业和战略性新兴产业,新一代信息技术产业占34%,生物医药产业占21%,高端装备产业占19%,新材料产业占11%,节能环保产业占7%,其他科创产业占8%。五套为科创企业度身定制的标准均有企业选择,基本实现了中国科创企业当前发展现状的全覆盖,并有三家企业选择了高度包容科创企业特征的差异表决权/红筹企业“市值+收入”标准。总体看,最近一年未盈利企业21家、红筹企业和存在特别表决权架构的企业各有一家,另有一家企业同时具有红筹和特别表决权。从受理到注册平均用时121天,整体用时远短于规则规定的六个月;发行价格中位数48倍,日均交易换手率从开市初期的3%~6%降至今年的1%~2%,初步表明市场对科创板的战略定位的高度认可。
在发行端,科创板突破了传统的23倍市盈率限制,已进入发行阶段的105家公司除三家未盈利外,其余102家公司发行市盈率区间为19~468倍,绝大部分公司发行市盈率基本落于其他卖方机构建议的估值区间内。105家公司募资总额1225.2亿元,其中79家公司募资额超过募投项目所需资金,14家公司未募足。105家公司网下申购的获配比例中位数为0.14%,网上申购中签率中位数为0.05%。
科创板交投的活跃度明显高于A股主板市场。5月份,科创板的市盈率为77.7倍,A股总体市盈率为13.09倍;科创板的换手率为25.28%,A股总体换手率为12.84%;如果剔除未流通市值的影响,科创板的流通换手率高达159.69%,而A股总体流通换手率只有15.44%;科创板的次新换手率为24.97%,而A股总体次新流通换手率为20.11%。
纵观中外证券市场,引入T+0交易都是在市场低迷时,借以提高市场活跃度,增加流动性。然而,无论是从发行时的募集资金数、市盈率,还是上市后的换手率,都表明科创板并不缺少流动性。因此,科创板引入T+0交易制度以提高流动性的动机并不迫切。

现有交易制度下,在科创板可通过融资融券实现锁定利润,变相实现单次T+0交易

赞成方认为,T+0交易有利于投资者规避隔日创业板股价波动风险,或及时了结获利。对于不能通过ETF申赎组合操作或通过股指期货对冲等手段管理风险的中小投资者而言,进一步增加了交易渠道。其实这种说法似是而非,买股票时就应该做好股票下跌的准备,在面临不确定因素时,未来涨跌的机会都存在,从心理学角度来看,踏空比被套的风险更让人难受。
由于科创板股票上市当天即可作为融资融券业务的标的,而开通融资融券业务与科创板的要求类似,例如从事证券交易满六个月,开户前20个交易日,日均资产不能低于50万元。因此,能够开通科创板的,同时也能开通融资融券交易权限。通过证券信用账户的融资融券操作,也可以实现变相的T+0交易功能。通过融资融券实现T+0交易功能有多种投资策略,如投资者判断X股在当日会上涨,但对下一个交易日走势不确定,需要在当日锁定利润,他可以在当日先买入股票,在上涨后融券卖出相同数量的股票,从而锁定利润,之后将先前买入的股票用于归还融券负债。
例如,投资者上午在信用账户中使用自有资金按每股1元买入X股10万股,下午该股票已上涨至1.05元,此时由于X股还未结算,投资者不能直接卖出,但可以融券卖出10万股,锁定5000元利润,T+1日再归还融券负债。借助融资融券功能,投资者在科创板已经变相实现T+0交易,不需要监管机构再单独出台单次T+0交易。

应防范多种金融工具的创新对科创板形成的共振效应

物理学里有个著名的“共振效应”,一群人散步经过一座桥的时候,桥很平稳;然而当他们迈着整齐划一的正步经过这座桥时,有可能造成桥的坍塌。科创板现在已经实行了一系列的创新,这些制度运行的效果还有待观察,如果此时再加上一个T+0交易制度,是否产生意料不到的共振效应?
2015年A股市场推出的股票指数熔断制度为我们防范“共振效应”提供了很好的借鉴。2015年6~7月A股发生巨大的市场波动,上证综指仅用了两个月从5178点一路下跌至2850点,下跌幅度达到45%。由于可能引发系统性金融风险,最后中央出面救市,筹措巨资大量购买股票才稳定下来。为了抑制投资者可能产生的羊群效应,抑制追涨杀跌,监管机构痛定思痛,决定研究制定实施指数熔断制度。指数熔断制度的设立充分借鉴了美国的经验,算是与国际接轨。指数熔断制度的出台并不武断,草案早在2015年9月就认真地征求社会各界的建议,社会各界没有提出有价值的异议,最后定稿时,以沪深300指数设立跌幅5%和7%两档熔断并从2016年1月1日起施行。非常不巧的是,2015年底全国人大常委会授权国务院出台证券发行注册制实施办法,从2016年3月1日起施行;与此同时,市场谣传救市资金将撤离。在上述两大不利因素的影响下,2016年1月4日,A股遇到史上首次“熔断”。沪深300指数在13点13分下跌超过5%,引发熔断,三大交易所暂停交易15分钟,恢复交易之后,沪深300指数继续下跌,并于13点34分触及7%的关口,交易所暂停交易至收市。1月7日,A股再次“熔断”并早早休市。早盘9点42分,沪深300指数跌幅扩大至5%,触发熔断线,交易所暂停交易15分钟,恢复交易之后,仅三分钟,沪深300指数再度快速探底,最大跌幅7.21%,二度熔断触及阈值。这是2016年以来的第二次提前收盘,同时也创造了休市最快记录。市场草木皆兵,上证综指在2016年1月份累计下跌30%。此次流动性危机最终以监管机构紧急宣布暂停该熔断制度、时任监管机构负责人黯然去职、新上任者紧急宣布注册制暂缓执行而结束。
综上所述,股票指数熔断制度的设计经过了民主的决策程序,借鉴了海外的先进经验,决策者也怀抱着“执政为民”、“保护中小投资者利益”的良好愿望。然而最终却酿成大错,说明好心不一定办好事。事后有人分析股票指数熔断制度的设计不科学,不能同时在股票指数与个股设置涨跌幅限制,然而这是典型的“事后诸葛亮”式批评。股票指数熔断制度的失败与同期出台的股票发行注册制改革以及救市资金离场谣言有关,三者形成了 “共振效应”。

科创板应先“打扫房间”再欢迎T+0交易

金融活动是一切经济活动的核心,有“牵一发而动全身”的功效。所谓“金融死,经济死;金融活,经济活”。经济学界普遍认为,1929年席卷全球的经济危机的形成与各国中央银行不恰当收缩货币有关;2008年美国次贷危机的根源与美联储频繁升息降息有关;中国近年来非法吸收公众存款的案例频发,也与监管机构放松对P2P的金融监管有关。研究表明,大陆法系比英美法系在保护投资者利益方面稍逊一筹,因为大陆法系法院必须严格依照法律条文审判,而英美法系法院可以根据案情合理判断。中国属于大陆法系,金融立法总是落后于金融实践。例如,中国现行证券法修订前,对虚假信息披露的责任人一直只能顶格处罚60万元。每一项新的金融工具出台时,监管机构很难确切评估带来的影响,因此,在立法跟不上形势的时候,引入新的交易规则尤其需要谨慎。
公司虚假信息披露、庄家操纵股价是A股市场的两大毒瘤。科创板应先“打扫房间”再欢迎客人。公司在科创板顺利发行、上市后,如何更好地回报股东,将是科创板上市公司的长期功课。如何确保科创板上市公司不濡染A股上市公司的五大恶习,包括大股东侵占、财务造假、内幕交易、业绩变脸、混乱投资等,这就需要监管机构未雨绸缪,完善信息披露制度。同时,由于大多数科创板公司盘子小,股价易于操纵,投资者异常交易行为通常包括五类:虚假申报、拉抬打压、维持股票交易价格或者交易量、自买自卖或者互为对手方交易、严重异常波动股票申报速率异常等五大类,这需要监管机构尽快明确科创板操纵价格的识别标准。只有这些基础工作做扎实后,T+0交易的引入才能水到渠成。

作者侯宇宸系中国人民大学中法学院学生,吴秀波系复旦大学金融与资本市场研究中心研究员



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