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为什么港币应该与人民币挂钩?

来源: 发表时间: 2019-05-23

Why Should HK Dollar be Linked to RMB?
为什么港币应该与人民币挂钩?
■ 谭薇 蓝裕平

香港当前的联系汇率制度为其长期稳定发展提供了基础。我们认为香港作为一个自由港、国际贸易中心和国际金融中心,国际化程度非常高,继续维持联系汇率很有必要。随着香港与内地的经贸关系和资本市场等金融活动越来越密切,其与内地的经济周期同步性越来越高。港元如果改与人民币挂钩,更有利于香港经济的稳定发展,并从中国的发展机遇中获得更大的好处

自1983年以来,港元与美元挂钩的联系汇率制度已经实行了36年,其为香港经济和金融稳定发展提供了坚实基础。不过,这么多年来,国际经济环境发生了巨大变化,香港联系汇率制度一直面临着改革的必要性。自香港回归以后,随着香港与内地经济的日益融合,在人民币国际化不断深化、中国“一带一路”倡议以及粤港澳大湾区建设的大背景之下,香港汇率制度改革的迫切性显得更加重要。本文将从汇率制度适用条件,结合内地和香港的经济状况,探讨香港汇率制度改革的方案。
 
香港联系汇率制度的历史沿革
 
银本位制和与英镑挂钩的固定汇率制
香港自1898年正式成为英国殖民地以后一直到1935年,法定货币为银元,实行银本位制。根据百度百科资料,美国作为白银生产大国,当时控制了世界白银生产的66%和白银冶炼的77%,为了拉抬白银价格,1934年美国通过“白银收购法案”,授权美国财政部在国内外市场收购白银直到白银价格达到每盎司1.29美元或者财政部储备的白银价值达到黄金储备的三分之一。该法案导致了国际白银价格暴涨,大量白银从中国内地经香港流出。香港的银本位制也难以为继,香港政府宣布放弃银本位制。自1935年底,香港政府实行与英镑挂钩的汇率制度。根据1935年颁布的《货币条例》,当时的三家发钞银行麦加利银行(渣打银行前身),汇丰银行和有利银行(1959年被汇丰兼并),须先向外汇基金交出白银,以换取发行纸币的负债证明书,作为发钞依据,并将白银运往英国,换取英镑资产,香港政府规定发钞银行必须在外汇基金存了英镑才可以按既定兑换汇率发钞。显然,港币汇率实行的是与英镑挂钩的固定汇率制度。根据香港金融管理局出版的《香港的联系汇率制度(第二版)》,1935年12月至1967年11月,港币的汇率为每英镑兑16港币,1967年12月至1972年6月该汇率被调至每英镑14.55港币。香港作为一个小型经济体,与当时的宗主国经济关系密切,实行与英镑挂钩的联系汇率制度,有很高的合理性。
战后在美国的主导下,建立了布雷顿森林体系,确立美元与黄金挂钩(每盎司黄金价格为35美元),其他货币与美元挂钩的汇率制度。而在这一背景下,港元依旧保持与英镑挂钩,间接与美元挂钩的汇率制度,直到1972年6月。
 
布雷顿森林体系崩溃后的香港汇率制度改革过程
20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃后,世界货币体系出现了巨大变化。美国政府放弃了官方接受以美元兑换黄金的承诺以后,黄金形成了独立的市场,以美元计算的价格迅速上涨,导致多国货币纷纷与美元脱钩,实行浮动汇率制度。英镑与美元脱钩,出现了激烈的波动。鉴于美国经济地位的重要性以及美国与香港经贸关系的日益密切,1972年7月至1973年2月,港币与英镑脱钩,改与美元挂钩。港币的汇率被规定为每美元兑5.65港币,政府的干预上下限为核心汇率上下2.25%。随着美元对其他主要货币的大幅下跌,港币的联系汇率也被调整为每美元兑5.085港币。
由于美元持续的贬值(如美元兑日元的汇率从20世纪70年代初的每美元360日元跌至20世纪80年代初的200日元),外汇市场出现激烈的波动。香港从1974到1983年也实行浮动汇率制度,港币对其他货币的汇率随市场供求波动。浮动汇率制度让经济具有更大的弹性,但对于资本自由流动,且以国际贸易为主的香港经济来说,频繁波动的汇率大大增加了业界的汇率风险。如1974年11月25日港币汇率为每美元兑4.965港币,而1983年9月24日,港币竟然贬值到每美元兑9.6港币的历史低点。事实上,港币汇率自20世纪80年代初开始下跌,与中英政府开始就香港主权回归事宜进行磋商有关,香港前途的不明朗因素容易成为市场投机的重要因素,导致外汇市场出现不理性的波动。
 
香港实行与美元挂钩的汇率制度
为了维持市场稳定,香港政府在1983年10月宣布按7.80港元兑一美元的固定汇率与美元挂钩的联系汇率制度,该制度一直延续至今。发钞银行(渣打银行、中国银行和汇丰银行)须按固定汇率向金管局提交等值美元,计入外汇基金账目,以购买负债证明书,作为发行纸币的基本依据。作为对于联系汇率的保障措施,香港金管局一方面使用再贴现窗的方式控制,承诺港币对美元的汇率在脱离某个区间后会入场干预。如2005年5月,香港金管局承诺的干预区间是每美元兑7.75港元到7.85港元。
港币汇率制度在过去一百多年的历史沿革,实际上与其政治和经济制度有关系。早期作为英国的殖民地,香港的政治与经济与宗主国关系密切,而且,英国在二战以后,布雷顿森林体系下,港币长期实行与英镑挂钩,间接与美元挂钩,也属于当时世界秩序下的一种比较普遍的方式。
 
对香港联系汇率制度的改革设想
 
根据克鲁格曼的三元悖论(The Impossible Trinity),资本自由流动、稳定汇率以及货币政策独立性这三大政策目标,最多只能达到两个。香港长期实行资本自由流动政策以及联系汇率政策,事实上已经选择了放弃货币政策的独立性。香港如果不能在货币政策(主要是利率政策)上与美国保持一致,资金就有可能过度流进或者流出香港,从而导致港币汇率的大幅涨跌(即放弃稳定汇率的目标);如果还想保持汇率稳定,就需要对资金流动实行管制(即放弃资本自由流动的目标)。显然,香港货币管理当局已经做出了选择,自1983年以来,香港几乎完全放弃了制定货币政策的独立性,而是对美国货币政策亦步亦趋。如何看待当前港币的联系汇率制度?需要做什么样的改革?我们认为,香港作为一个国际化程度很高的城市型经济体,有必要继续实行联系汇率制度,不过,鉴于中国经济发展迅速,而作为中国的特别行政区,香港与内地经济联系越来越密切,港币应该改与人民币挂钩,更加有利于香港经济稳定发展。

联系汇率有利于香港经济的稳定发展
香港经济的四大行业为贸易及物流、金融服务、旅游和专业及工商业支援服务。根据香港政府统计处数据显示,截至2017年,总就业人数为382.4万人,四大行业的就业人数占总就业人数的46.6%。其中,贸易及物流行业就业人数为72.7万人,为行业就业人数中最多。从四大主要行业增加价值占本地生产总值情况来看,贸易及物流增加价值为703.8亿美元,占GDP比重最大,高达21.5%;其次是金融服务行业增加价值为621亿美元,比重为18.9%。
而香港的贸易基本上属于国际贸易。通常以国际贸易总额与GDP之比的指标衡量国际依存度。一般来说,如果一个经济体的上述比例达到60%,说明该经济体严重依赖国际贸易活动。根据世界银行数据库的资料,香港的该指标长期保持在300%左右的水平,2017年度该指标超过300%,而同期中国和印度都只有约40%,只有同为国际城市经济体的新加坡的指标与香港类似。
香港是世界最重要的金融中心之一。它是世界第六大股票交易所、世界第六大外汇交易中心以及世界第十二大银行业中心。
根据世界交易所联盟(World Federation of Exchanges)2017年底的资料,香港的联合证券交易所,总市值达到4.35万亿美元,相当于当年香港GDP总量的14倍。而一般的国家,这一指标普遍只是在100%左右。如美国同期为约170%,日本为130%,而中国只有70%。香港这一比例这么高,主要原因是香港股市的供给不仅包括本地的资产,还包括来自大陆以至于其他国家的资产,另一方面香港股市的需求也不仅限于本地,还包括全世界的资金。
显然,支撑香港成为这样一个国际化程度很高的经济体,资本自由流动的金融体系是其赖以生存的基础。
而每天大量资金流进或流出,汇率激烈变动显然会是一个负面的因素,它直接提高了各项交易的外汇风险,会抑制金融贸易等经济活动的发展。因此,实行固定汇率制更有利于稳定香港经济发展。稳定的汇率有利于促进经济与贸易自由,增强公众信心,从而维持自由港地位。当然,既然香港要继续选择资本自由流动的自由港地位,同时选择固定汇率制度,就需要放弃货币政策的独立性,这直接导致了香港政府对于经济的主动调节能力几乎丧失。
 
香港具备继续实行联系汇率的条件
联系汇率制度意味着政府放弃了对于经济周期波动的主动性干预,当地经济需要有足够的柔韧性去适应市场的波动和冲击。此外,联系汇率在一些情况下很可能会遭受投机性的冲击,本地金融管理当局需要有足够的国际储备去捍卫汇率。
从历史来看,作为一个市场化程度高度发达的经济体,香港经济对于各种经济因素的自动调节能力很强。比如,亚洲金融危机期间,周边国家如泰国、马来西亚和印度尼西亚等货币大幅贬值,香港在维持固定利率的前提下,出现了股票市场和房地产市场暴跌的情况,尽管给经济带来较大的冲击,但后来都能靠市场的力量予以消化。
香港在20年前的亚洲金融危机中,仅有1000亿美元的外汇储备,就成功击退了以索罗斯为首的国际超级的冲击。目前,香港的外汇储备更大了。截至2019年1月31日,香港官方储备资产为4321亿美元,其中外汇储备为4254亿美元,占本地生产总值(GDP)的116.4%,为流通货币(约662亿美元)的6.5倍,香港的巨额外汇储备,为继续实行联系汇率制度提供强有力的支持。中央政府目前有超过三万亿美元的外汇储备,这也是香港的坚强后盾。
 
港币应该改与人民币挂钩
根据蒙代尔最优货币区(Optimal Currency Areas)理论,考虑到两个或多个经济体之间的经济开放度、国际金融一体化和通胀率相似性、经济周期同步性等维度,可以建立货币区,建立联系汇率,甚至建立统一的货币。我们认为,目前从香港与内地之间在贸易、金融等各方面的经济往来状况,以及通胀率变化同步性看,港币应该改与人民币挂钩。
首先,内地是香港最大的贸易伙伴。
从国家地区贸易总额占比来看,2007年香港贸易总额中,内地占比为47.48%,至2017年上升50.24%,而美国占比从2007年6.63%下降至2017年4.01%。说明内地早已成为香港地区重要的贸易伙伴,而美国的贸易伙伴地位逐年下降。
其次,香港股票市场中内地企业的重要性越来越大。
根据香港交易所数据显示,截至2019年4月初,香港主板上市公司共有1960家,国企股(H股)已达247只股票,红筹股168只,占比分别为12.60%和8.57%。而从市值占比来看,H股与红筹股目前约占四成,2008年占比曾经超过一半。
自2014年先后开通了“沪港通”、“深港通”,加深了沪深交易所和香港交易所的互联互通,增加了两地的金融投资渠道。截至2019年3月底,“北向资金”和“南向资金”净流入分别为7671.7亿元和8174.9亿元。
再次,香港的通胀率走势与内地趋同性高。
自1997年回归以来,中国香港特别行政区与美国的通胀率之间看不出明显的同步性,但其与内地的通胀走势趋同性非常明显,显示两地的经济周期关联性非常高。这意味着如果港币与人民币挂钩的话,内地的货币政策方向同样适合香港。
 
港元改与人民币挂钩将带来的好处
首先,巩固香港离岸人民币中心地位。离岸人民币存款迎来跨越式增长。根据香港金管局数据显示,截至2018年底,人民币存款总额约7011亿港元,人民币存款占比上升至5.24%,经营人民币业务认可机构数目高达136家。虽然美元存款占比依然较大,但随着内地和香港地区一体化不断深入,人民币流动性将进一步扩大,有利于支持巩固香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。
其次,加强区域金融互联互通。粤港澳经贸合作放宽香港金融机构相关行业的准入机制,同时,许多内地金融机构进驻香港开展国际金融相关业务。随着设立金融业务的迅猛发展,传统的银行业务,逐步转化成金融投资,促进区域金融的增加值稳步上升。
再次,推进香港和内地经贸领域深化合作。中国内地已成为香港最重要的贸易伙伴,贸易紧密程度不断加深,香港还是内地最大的境外投资目的地。随着人民币国际化稳步推进,中国整体经济实力的不断提升,将最终实现资本项目的开放自由,实现国际金融一体化,实行香港联系汇率制度也终将为香港本地经济发展带来更大的推动力。
 
结论
 
香港作为国际贸易中心和国际金融中心乃至世界最开放的自由港之一,有必要保持其联系汇率制度。不过,香港与内地经济关系越来越密切,经济周期的同步性也越来越高,港币改与人民币挂钩更加合理。而且,长期来看,随着“一带一路”战略的不断推进,粤港澳大湾区建设规划出台以后,香港与内地经济的融合度将越来越高,港币改与人民币挂钩,有利于香港继续巩固其国际金融中心的地位。
中国经济目前仍然处于高速成长阶段,并且其经济规模在不久的将来超过美国是一个大概率事件。港元与人民币挂钩,有利于香港地区把握国家的发展机遇,尤其是粤港澳大湾区发展战略中,香港有希望发挥更大的作用,同时从中获得更多的发展机遇。


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