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“沪伦通”增加A股投资者的投资机会

来源: 发表时间: 2019-08-23

    Shanghai- London Stock Connect Program Increases the
    Investment Opportunities of A-share Investors
“沪伦通”增加A股投资者的投资机会
■ 吴秀波

“沪伦通”带给A股投资者的机会大致如下:在西向业务方面,及时筛选可能赴伦交所发行GDR的上交所上市公司,大型券商、清洁能源以及业绩稳定的公司应优先考虑;投资者可利用GDR和A股基础股票的两地价差进行套利;在东向业务方面,重点关注富时100的成份股

2019年6月17日,中国证监会和英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority, FCA)发布联合公告,决定在原则上批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展互联互通存托凭证(Depository Receipts,简称DR)业务,即“沪伦通”正式启动。随即,华泰证券于伦交所举行了全球存托凭证(GDR)发行上市仪式,成为第一家按照“沪伦通”业务规则在伦交所挂牌的A股上市公司。“沪伦通”的开通意义重大:首先,它是习近平主席四年前访问英国时的外交成果的体现,有利于深化中英金融合作;其次,有利于拓展中国上市公司融资渠道、丰富中国投资者的投资品种;最后,“沪伦通”也有利于上海证券交易所做大做强,扩大A股国际影响力,促进上海国际金融中心建设。
                             “沪伦通”的含义

所谓“沪伦通”是指符合条件的上海、伦敦两地上市公司,依照对方市场的法律法规,发行DR并在对方市场上上市。同时,通过DR与基础证券之间的跨境转换机制,实现两地市场的互联互通。其性质与2018年政策推动的“中国存托凭证(CDR)”一样,外地上市公司可以在本地发行CDR并上市交易。由于“沪伦通”是互联互通,则DR的发行和交易是双向的,分别称为东向业务和西向业务。
所谓东向业务是指伦敦证券交易所上市公司在上海证券交易所挂牌CDR,在起初阶段暂不允许通过新增股份发行CDR方式进行直接融资,CDR都是通过原有上市公司股份转换而成;而西向业务是指上海证券交易所A股上市公司新增股份和原有股份转换在伦敦证券交易所挂牌GDR,相比东向业务多出融资功能。从中英双方的《联合公告》来看,“沪伦通”在起步阶段会进行总额度限制:东向业务总额度为2500亿人民币,西向业务总额度为3000亿人民币。
“沪伦通”与以往的“沪深港股通”性质完全不同。“沪深港股通”包括“沪港通”以及“深港通”,分别对应上海及深圳证券交易所,不妨以“沪港通”为例来说明。所谓“沪港通”是指上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司(或经纪商)买卖规定范围内的对方交易所上市的股票,是沪港股票市场交易互联互通机制。“沪港通”包括了沪股通和港股通两部分。2014年11月17日“沪港通”下的股票开始交易,试点初期,对人民币跨境投资额度实行总量管理,并设置每日额度,实行实时监控。其中,“沪股通”总额度为3,000亿元人民币,每日额度为130亿元人民币;“港股通”总额度为2,500亿元人民币,每日额度为105亿元人民币。2018年5月1日起,“沪深港通”每日额度扩大四倍。
很明显,“沪深港股通”是资金在两地之间流动,两地投资者可以相互到对方的市场买卖股票,资金会有跨境的流入流出,但股票仍是在当地市场;而“沪伦通”是将对方市场的基础股票转换成DR到本地市场挂牌交易,与当地市场的股票一样供投资者直接买卖,不涉及资金的跨境流动。

伦敦证券交易所多层次资本市场结构


伴随着全球主要证券交易所之间的竞争与演化,伦敦证券交易所逐渐形成了较为完善的内部多层次资本市场结构,主要包括主板市场(Main)、另类投资市场(AIM)、专业证券市场(PSM) 以及专家基金市场 (SFM)这四大板块。除此之外,伦敦证券交易所还开设了ATT Only市场。主板市场细分为四个子市场,包括高级市场、标准市场、高增长市场、高科技市场。其中高科技市场是高级市场和标准市场的子集,是将主板中致力于技术创新、研究与开发的创新型企业的交易行情单独列出,从而形成的一个“交易行情单列”板块。
主板市值占比高达97%。根据伦交所官网,截至2018年10月末,伦敦证券交易所2152家上市公司中,主板上市公司达1161家,数量占比54%,AIM市场(即创业板)上市公司达927家,占比43%,ATT市场上市公司为37家,占比1.7%,PSM市场上市公司有22家,占比1.0%。伦敦证券交易所AIM市场虽然数量占比也接近一半,但市值占比不足3%。而主板市值占比则高达97%。
富时100是根据伦交所市值最大的100家公司制作的指数。富时(FTSE)100指数和法国的CAC-40指数,德国的法兰克福指数并称为欧洲三大股票指数。FTSE 100创立于1984年1月3日,是由富时集团根据在伦敦证券交易所上市的市值最大的前100家公司而制作的指数,这一指数成份股覆盖了伦敦证券交易所大约80%市值,是反映伦敦证券市场股票行情变化的重要尺度。截止2018年10月31日,指数成分中前十大权重股分别为:汇丰控股、荷兰皇家壳牌、BP、英美烟草、阿斯利康、葛兰素史克、帝亚吉欧、联合利华、力拓、Shire。

西向业务的创新点:发行GDR的都是上交所的上市公司

境内公司以红筹股或H股形式在香港发行上市,或者以ADR形式在美国证券交易所发行上市非常普遍。即使是伦敦证券交易所,境内中小公司通过在海外注册的公司在其AIM市场(即创业板)发行上市也不稀奇。“沪伦通”西向业务的创新点在于能够到伦交所主板市场发行融资或者挂牌交易的公司都是在上海证券交易所上市的公司,应该是在上证50、上证180的成份股中,挑选业绩优良、行业独特的公司股票。
此次西向业务首家花落的华泰证券股份公司,目前已成为领先的科技驱动型证券集团,并分别于2010年、2015年在上交所、港交所挂牌上市。华泰证券在2016年、2017年、2018年以及2019年一季度分别实现总收入246亿元、313亿元、245亿元及73亿元,同期实现净利润分别为65亿元、94亿元、52亿元及26亿元。2017年华泰证券以净资产851.01亿元位列券商净资产排名榜第四位,并在最新证监会券商分类评级中被评为AA级。本次在伦交所发行的GDR数量75,013,636份,所代表的基础证券A股股票为750,136,360股(1GDR=10股A股股票),发行单价为20.50美元/GDR,总共募集资金为15.38亿美元。此外,根据本次发行GDR的超额配售权安排,稳定价格操作人还可以通过行使超额配售权要求公司额外发行不超过原计划10%的GDR,目前,超额配售权已经行使,华泰证券最高募集资金达17亿美元,约合人民币为116亿元,所有募集的资金将用于公司海外业务的扩展。华泰证券的GDR已于2019年6月20日在伦交所正式交易。华泰证券作为国内第一家“A+H+GDR”三地上市的证券公司,将在中国企业“走出去”以及“一带一路”的金融服务等诸多领域形成示范效应。
由于东向业务需要国内证券公司在A股市场作为CDR的做市商,以及在伦交所购买拟发行CDR的伦交所上市公司的基础证券,显然做市商越多越好,因此不出意外的话,估计还有几家在上交所上市交易的头部券商能够获得在伦交所发行GDR的机会。不过,光是华泰证券一家就占116亿元,占到西向业务的总额度(3000亿元)的4%,现有的额度也就只能支持25家华泰这种块头的公司;而按照传统做法,监管机构要求发行数量不低于总股本10%、增发价格不低于前20个交易日平均价格的90%,考虑到中信证券、国泰君安、海通证券等在上交所上市交易的券商的股本比华泰证券大,增发价还要高,因此募集的资金总额还要多,由此看来,3000亿元的额度还真办不了多少事。

海外公司通过CDR对A股市场的影响

与纯粹的境内市场发行上市不同,海外公司到A股市场的跨境发行上市要考虑两大因素:一是汇率管制程度,资本项目并没有放开;二是国内市场的火热程度以及承受能力。由于国内公司在A股市场IPO面临严格的发行核准条件,常年多达几百家公司排队等待,为使自己看上去“优秀”,拟上市公司往往业绩造假,一旦上市,就会露出亏损的原形;而监管层更多地考虑市场的融资属性,对投资者的利益保护不够,导致A股市场投资者对待拟发行上市公司的态度并不理性,认为发行上市的公司都是“圈钱”,非常抵制。已故的谢百三教授当年更是强烈反对海外公司到A股市场发行上市,认为即使中国国内公司欺诈发行上市,融得的资金仍然在国内,“肉烂在锅里”;而境外公司融得的资金都会划到境外,在A股市场法治不健全的情形下,必将掀起资金出逃的狂潮。“沪伦通”要想成功,必须重点考虑以上两大因素。在汇率方面,尽管东向业务不涉及融资业务,而且CDR在A股市场采用人民币计价交易,但是做市商必须采用外汇资金获得基础证券。这两年受到中美贸易摩擦以及经济下行压力,作为反映经济实力的人民币汇率面临贬值压力,资金外流风险增大,汇率管制趋严。此次“沪伦通”实行额度管理,东向业务为2500亿元人民币,西向业务为3000亿元人民币,已充分考虑对跨境资金流动的影响。此外,尽管东向业务还没有启动,“沪伦通”对A股市场的影响包括两个方面:其一,由于增加A股市场的证券供给,造成资金分流效应;其二,A股上市公司可以到伦敦证券交易所发行融资,有利于A股公司做大做强,带动相关行业股票上涨,形成“提举效应”(uplifting effect)。
短期内对A股的资金分流有限。早在2000~2001年,香港证券业界就提出CDR设想。当时,受到美国科技股泡沫的破灭、美国“9.11”事件的影响,香港股市非常不景气;而此时的A股市场一片火热,所以香港希望通过H股或红筹股发行CDR,借以提振香港股市行情。由于当时中国外汇管制严厉,而且2002年以后A股也步入漫漫熊途,A股市场容量有限,稍微大一点的新股发行额就无法消化,大盘股只能到香港发行。所以该建议也就不再提起。2006~2007年间,随着A股市场的走强以及外汇储备的增加,新的问题出现了:在上市资源有限的前提下,A股市场与香港市场形成天然的竞争关系。而通过CDR实现两地互通,可部分解决对上市资源的争夺问题。中国移动、中国海油等“红筹股”跃跃欲试,盼望回归A股市场。但是反对声音太大,市场更以大跌来发泄不满情绪,CDR、国际板等建议最终都不了了之。2010年后,A股发行市场“堰塞湖”现象严重,大批国内公司排队等待发行上市,“嗷嗷待哺”,宝贵的上市资格更不可能给境外公司。然而,上海要真正成为国际金融中心,国际融资功能无法逃避;A股市场要走向国际化,必然要吸引境外公司前来发行上市。因此,尽管境内阻力巨大,仍应探索海外公司到A股发行上市事宜。
从股权融资额角度来看, 2015年以来,A股市场每年通过IPO和定向增发带来的股权融资额均不低于一万亿元,而今年上半年融资额已超过0.6万亿元,估计全年的融资额不会低于1.2万亿元,发行CDR的额度为2500亿元,仅占20%左右,没有超过2015~2017年间的年度股权融资额;另外,从流通市值角度来看,目前A股流通市值44.3万亿元,2500亿元的CDR在流通市值中占比仅为0.6%,如果考虑到额度不会正好用完,实际的资金分流应该会更小,因此,无论从股权融资角度还是流通市值角度来看,“沪伦通”初期带来的资金分流规模相对有限。
长期将影响A股的估值水平。“沪伦通”是通过DR与基础股票的兑换实现两地的联通,因此,DR的定价不会脱离基础证券所在交易所的估值定价,同时另一方面也会受到挂牌交易所估值定价的影响。在目前CDR与海外基础证券之间还不能完全自由兑换的情况下,同一标的两地估值还会有些差异,就像目前的AH股溢价一样。但是,随着未来转换机制的日渐开放,以及两地存托凭证发行规模的不断扩大,可以预见的是,两地个股和相关行业的估值水平有望趋同。
“沪伦通”的上市标的以大盘蓝筹股为主,将两地具有代表性的上证180指数和富时100指数估值进行对比发现,A股明显低估,整体有一定的估值修复空间。但是,如果分行业来看,上证180指数成份股中金融股权重较大,金融股较低的估值水平拉低了整体的估值水平。实际上,除金融与可选消费外,其他行业估值中国国内均高于伦敦市场,尤其是材料、日常消费、电信服务行业的估值水平要高出超过一倍。当然,影响估值水平的因素很多,例如金融政策、发展前景、业绩增速、市场地位等都有关系,但是上证180与富时100的成份股都是比较成熟的公司,两地同一行业将会有估值趋同。

“沪伦通”增加A股投资者的投资机会

投资有门槛。由于中、英两国的历史、法律、文化差异,股市交易的规则不同,投资者的构成不同,投资偏好存在差异,北京与伦敦的交易时差,汇率变化等。形象地说,伦交所好比海洋,而上交所则是一个内陆湖。以上种种差异,导致A股的个人投资者经验不足、精力不够,面临较大的投资风险。因此,监管机构对投资者实施适当性管理是必要的,个人投资者参与“沪伦通”的门槛为连续20个交易日持股市值在300万以上,根据上交所的数据显示,持股市值在300万以上的个人账户大约有82万户,占比为3%。因此,“沪伦通”的参与对象主要为机构投资者。
“沪伦通”带给A股投资者的机会大致如下:在西向业务方面,及时筛选可能赴伦交所发行GDR的上交所上市公司,大型券商、清洁能源以及业绩稳定的公司应优先考虑;由于GDR可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换,从而投资者可利用两地价差进行套利;在东向业务方面,重点关注富时100的成份股。
在西向业务方面,及时筛选可能赴伦交所发行GDR的上交所上市公司。根据规定,发行人必须满足如下条件:主板上市,经证监会批准;符合伦交所《上市许可及披露指引》中的相关规定;发行人总市值不低于200亿人民币;基础股票来源可以是存量证券也可以是新增股票。
显然,上证50、上证180的成份股都满足上述要求。除首支华泰证券外,正如上文所分析的那样,由于必需承担CDR的做市商角色,中信证券、海通证券、国泰君安等大型券商都是备选项目。此外,所谓“靓女先嫁”,A股市场中业务形态独特的公司,如清洁环保的水电公司;业绩稳定、分红率高的公司都是优先考虑的标的。根据证监会发布的《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,“境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的,发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。”发行GDR对发行公司有两个方面的好处,短期内A股股价会上涨,适合短期操作;长期来看,由于公司获得额外的资金支持,有利于公司做大做强;公司获得新的国际融资平台,增加股票交易,有利于提高股票的流动性,以及公司的国际影响力。
投资者可利用两地价差进行套利。市场存在大量同时在上海、香港两地发行上市的公司,既拥有A股又拥有H股,A股股价与H股股价存在价差,而投资者并不能通过两地价差来套利,原因在于A股与H股股份不能转换。但是境内上市公司在境外发行的GDR可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换,从而投资者可利用两地价差进行套利。根据规定,“境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起36个月内不得转让。”就华泰证券而言,尽管拥有A股、H股以及GDR,但是在2019年10月20日后(上市满120天),能够套利的是A股(基础证券)与GDR;H股与GDR不能套利。
由于利用基础股票与GDR之间的价差进行套利交易是新鲜事物,没有先例可循。目前来看,华泰证券A股(601688.SH)与在伦敦交易的GDR(HTSC)之间存在较大的价差,非常诱人,但是这种价差要想套利还存在如下风险:第一,时间风险。120天内套利空间的缩窄或消失既可以通过GDR上涨完成,也可以通过A股下跌来完成;第二,汇率风险。美元对人民币汇率今年波动较大,今年美元对人民币低点至高点曾上涨11%。若在120天内美元对人民币汇率下跌,则收益缩水。第三,转换风险。转换风险并不是说120天以后GDR无法转换为A股,而是因为GDR转为A股属于新生事物,华泰证券目前也没有给出具体转换方法。根据华泰证券公告,兑回程序首先是将GDR注销,然后存托人花旗银行将华泰证券A股交付英国跨境转换机构,最后由英国跨境转换机构委托中国大陆券商卖出华泰证券A股,然后将款项交给投资者。在兑回限制期满后,国际合格投资者可以通过英国跨境转换机构将GDR与A股股票进行跨境转换。那么,“国际合格投资者”是否包括散户,还是只能是机构?目前没有明确答案。根据华泰证券给出的GDR兑回A股流程,兑回涉及四方分别是英国跨境转换机构、GDR投资者、GDR存托人和中国大陆券商,目前GDR存托人已经确定为花旗银行,但是英国跨境转换机构和中国大陆券商未明确。
此外,为防止超过限额,境内上市公司在境外发行上市的GDR在存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限,因境内上市公司送股、股份分拆或者合并、转换比例调整等原因导致GDR增加或者减少的,数量上限相应调整。
在东向业务方面,重点关注富时100的成份股。尽管目前还没有确定首家发行CDR的公司,但是,不出意外的话,备选公司肯定来自富时100的成份股,英国发行人满足如下条件:发行申请日前120个交易日按收盘价计算平均市值不低于人民币200亿元(根据发行申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算);在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年;申请上市的CDR数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元(根据基础股票最近收盘价及上市申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算);基础股票来源全部为存量证券。投资者应重点关注富时100指数成分中前十大权重股如汇丰控股、荷兰皇家壳牌、BP、英美烟草、阿斯利康、葛兰素史克、帝亚吉欧、联合利华、力拓、Shire等等。


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