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对科创板热的冷思考

来源: 发表时间: 2019-06-20

Cold Thinking about the sought-after Science and
Technology Innovation Board
对科创板热的冷思考
■ 吴秀波


迄今为止,全球为高成长的科技企业设立的资本市场只有纳斯达克(NASDAQ)成功,科创板能独善其身吗?注册制在A股市场曾经阻力巨大,而在科创板却迎来实施的“窗口期”,会影响A股市场的存量资金吗?科创板大大放宽科技企业上市的条件,颠覆对A股市场的传统认知,相关的监管能跟得上吗?科创板不能走初期爆炒,最后一地鸡毛的老路

 

科创板的进展可谓神速,不到半年时间,相关配套规章制度已经颁布,一批拟科创板上市企业也已得到上交所的受理与问询。与以往饱经磨难的创业板和中途夭折的战略新兴板形成鲜明对比。据估计,2019年6月将会有首批企业在科创板正式发行上市,有外资机构更乐观地估计2019年会有一百多家公司在科创板上市。科创板既是金融供给侧改革的重要抓手,又是加快科技成果转化的催化剂,再加上高层的重视,社会对科创板的期望值很高。从春节后开始,短短两个月,与科创板公司承销保荐业务相关的券商类股票价格近乎翻番,市场意识到一个新投资机会来临。但是,要想把事情办好,还必须遵从资本市场的发展规律和游戏规则,而不能拔苗助长。对科创板的前途冷静思考,把困难想周全一点,有利于工作的开展。毕竟,迄今为止全球为高成长的科技企业设立的资本市场只有纳斯达克(NASDAQ)成功,科创板能独善其身吗?注册制在A股市场曾经阻力巨大,而在科创板却迎来实施的“窗口期”,会影响A股市场的存量资金吗?科创板大大放宽科技企业上市的条件,颠覆对A股市场的传统认知,相关的监管能跟得上吗?科创板不能走初期爆炒,最后一地鸡毛的老路。

全球扶持高成长科技企业的资本市场中只有NASDAQ一枝独秀,科创板能独善其身吗?

科创板全面效仿NASDAQ市场对高科技、高成长企业的发行、上市监管,但是,我们应该看到自从NASDAQ市场1971年成立以来,全球有多家效仿NASDAQ机制的创业板市场,如1995年的英国创业板市场(AIM)、1997年的德国创业板市场、1999年的香港创业板市场(GEM)。至今,只有美国的NASDAQ市场比较成功,不仅培养出早期的微软(MSFT.NASDAQ),而且培养出当今科技股的代表“FAANG”(Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、Alphabet),“FAANG”目前约占据纳斯达克总市值的25%。即便如此,在外部竞争压力下,2013年7月,市值约1500亿美元的甲骨文(ORCL.NYSE)最终转投纽交所上市。
在这些创业板市场中,德国创业板市场曾一度执欧洲创业板牛耳,但是最终不得不在2003年关闭该市场;香港创业板市场也越来越边缘化,英国的AIM交易也不活跃。原因在于面对NASDAQ对上市资源的竞争,这些创业板市场不得不放松上市条件,结果一些没有成长性、没有科技含量的公司混迹其中。信息经济学中的“二手车市场”模型精确地描述这种现象:好的企业进不来(发行新股卖不了高价,投向其他板块);坏的企业赶不走(监管者担心影响不好,处罚时首鼠两端),最终形成恶性循环。创业板地位边缘化,交易清淡,流动性不足。此外,别忘了A股的创业板市场当年也曾雄心万丈,要为“自主创新”的科技企业保驾护航,但是,最终还是得规定较为严格的发行上市所需的盈利标准:“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元”。
可以预见,科创板开板后,尽管国内多层次资本市场更加完备,但是竞争也会非常激烈。一方面,科创板与海外交易所(纽交所、NASDAQ、港交所)的竞争会更较激烈,海外这些大的交易所会进一步放低身段,吸引中国国内优质上市资源。实际上,科创板的推出与海外交易所的竞争高度相关,长期以来,A股市场坚持严格的盈利标准、同股同权标准,导致BATJ(百度、阿里、腾讯、京东)等行业创新巨头无法在中国国内上市,中国国内投资者无法分享高科技企业带来的红利;另一方面,由于深交所的创业板与上交所的科创板的发行标准存在交叉,据统计,在4月受理的前81家公司里,共有69家选择科创板标准1申报发行上市,因为标准1的核心是盈利性,不少原来站队创业板的转投科创板。在交易所实质审核的背景下,上交所与深交所的竞争也会更加激烈,到时难免竞相放宽发行上市要求以吸引上市资源。
相比其他海外失败的创业板,科创板能独善其身吗?

科创板试点注册制会否分流存量资金?

所谓注册制是指证监会对拟上市企业的审核权下移到上交所,由上交所负责核准,证监会只负责注册,审核时间由一年缩短为六个月,并且证监会的关注点在于合规性审查,不再对上市材料进行实质性审核。这与传统的做法不同,自2001年以来,A股一直实行核准制,在核准制下由证监会审核公司的盈利能力和投资价值。核准制产生一系列问题:如IPO过会率低,排队时间长,大量企业等待IPO的“堰塞湖”现象;壳资源价值不菲,形成越是业绩差股价反而越红火的反常现象,市场的价格发现功能无从谈起,重组借壳谣言满天飞,非法内幕交易横行;寻租现象严重;财务造假流行,公司一旦上市,往往就会露出亏损的马脚。
很显然,由于注册制下公司发行上市相对容易,核准制下的痼疾如排队上市、“壳资源”现象都不复存在,财务造假的动机也大大降低。注册制属于“老生常谈”,在NASDAQ等市场应用自如而在A股市场却被视为洪水猛兽,监管机构多次有意推出但最终屈服于市场压力,不得不一次次后延。2015年12月27日,全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。根据该决定,实行股票发行注册制,具体实施方案由国务院作出规定,报全国人大会常委会备案。决定自2016年3月1日施行,期限为两年。但是上述措施推出之后,在A股熔断机制设计不科学、传闻救市资金要撤退等不利消息叠加的情况下,股指在2016年年初再次狂泻,上证综指在2016年1月份下跌30%,监管机构只好宣布紧急暂停该熔断机制,时任监管机构负责人黯然去职,新上任者紧急宣布注册制是发展方向,但是现在还不能单兵突进,因为配套措施不完善;之后,全国人大常委会又于2018年2月将上述授权期限延长至2020年2月29日。
如此好的制度设计为何在A股无法实行?首先,A股市场传统上过于重视融资功能,而对中小投资者利益保护不够。一旦市场形势好转,监管机构就会加快新股发行进度,直到市场环境恶化,新股无法再发为止。其次,A股上市公司财务造假成本较低,只想“上市圈钱”,不想回报投资者,“三高发行”(高股价、高市盈率、高募集资金)屡禁不绝。第三,投资者结构为散户主导,追涨杀跌情绪化严重,“一朝被蛇咬,十年怕井绳”,对新股发行缺乏理性思维,不能意识到这是“源头活水”。
市场担心短期内大量增加新股的供给是有道理的。在业绩要求放松,监管机构不再对拟上市公司质量背书的情况下,短期内大量企业发行上市,在大环境不景气的背景下,一方面将给A股市场带来较大的冲击:如果没有增量资金的注入,必将分流其他板块的资金,造成其他板块股价下跌;另一方面,公司质量良莠不齐,容易败坏市场声誉。这是注册制在A股屡屡受阻的原因。
市场对新股的抗拒力量是强大的。创业板从1999年开始酝酿,最终到2009年才得以成功开板;一度呼声很高的国际板、战略新兴板均无疾而终;红筹股的回归也是“只闻楼梯响,不见人下楼”。早年间,A股市场的深度、广度都不够,一个中国石化的发行上市就能打趴A股市场。大型央企只好去境外上市融资,典型如中国石油股份(601857),2000年在香港发行上市,每股发行价仅为1.28港元;2007年在A股发行上市,每股发行价为16.7元人民币。赴港可谓“流血上市”,有投资者为此愤愤不平,认为对A股投资者不公平,但是A股市场当时无力承接呀!即便现在,市场对新股的发行仍旧喜忧参半。2019年4月底,有媒体报道证监会将放宽IPO的盈利要求、加快审核节奏等问题,上证综指出现六连跌,监管机构只得紧急辟谣,重申“坚持新股常态化发行,严格按照现行法律法规规章,对主板、中小板、创业板首发企业进行审核,审核政策没有新的调整,主要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关,从源头上提高上市公司质量。审核进度服从质量。”
2018年,由于大市环境不好,上半年受金融去杠杆影响,下半年受中美贸易摩擦的影响,整个A股市场IPO公司只有103家,募集的资金1303.08亿元;科创板试点注册制,截至5月10日,受理的100家科技企业申报募资总额已超过1000亿元,会否分流A股存量资金,导致股指下跌呢?

科创板能过分看重营业收入的增长吗?

众所周知,处于初创阶段的科技企业往往难以很快盈利。科创板的使命在于解决科技创新类企业在国内融资难、融资贵、上市难等问题,因此,只要是符合科创板行业定位的科技企业,不论是否盈利、股权设计如何、是否红筹股企业都应得到发行上市支持。
在科创板公布的五项市值及财务指标中,只有标准(1)提到“净利润为正”的要求,其余标准(2)、(3)、(4)、(5)都只对市值和营业收入提出要求,相比净利润指标易于操纵而言,此处的市值(等于发行价乘以发行后的总股本)指标和营业收入指标则比较客观,易于考察。但是,这种仅仅依靠营业收入指标来确定公司的成长性的做法应受到质疑。以在美国发行上市的互联网独角兽公司而言,社交软件Pinterest,2018财年营业收入7.55亿美元,净亏损6300万美元;云计算平台PagerDuty,2018财年营业收入7960万美元,净亏损3810万美元;打车软件Lyft,2018年营业收入22亿美元,净亏损9.1亿美元;打车软件Uber,2018财年营业收入114亿美元,净亏损18亿美元。另外尚未上市的共享办公Wework,2018财年营业收入18.2亿美元,净亏损19.3亿美元。这些公司的共同特征是在资本的支持下(不怕亏损,俗称“烧钱”),将10美元的商品用五美元的价格卖出去;或者初期对消费者进行补贴(如Uber、送餐软件Deliveroo);或者不计成本疯狂扩大规模(如中国国内某公司采取高价收储出租房,统一装修,高价出租)。开始时,消费者得到补贴,公司扩大了规模,看上去岁月静好。但是,最终整个社会都将付出成本,打车软件网的补贴没有了,出租车司机的权益受到损失,最近上市的Uber就被迫掏出2000万美元和解了将网约车司机定义为“个人承包商”而不是“雇员”的官司;其竞争对手Lyft正在通过法律途径试图重新定义按照新劳动法向司机支付最低工资的方式,要求禁止支付最低工资的动议已经被法院驳回。中国国内的某点餐软件公司在香港上市后,消费者发现不仅补贴没了,而且餐饮公司每一份订单都要向该软件公司缴纳费用,社会成本反而增大了;将住房不计成本统一收储后高价出租,导致整个地区租金上涨;共享自行车堆满街头巷尾,阻碍交通,损毁严重。总之,这类企业并没有提高整个社会的劳动生产率,而且降低了整个社会的道德水准。难道挂了个科技公司的名字就该让它们在资本市场继续烧钱游戏吗?科创板要吸取海外资本市场的这类教训。

科创板允许特别表决权公司发行上市,监管跟得上吗?

这次科创板做了一个大改革,就是允许“特别表决权”公司发行上市,到目前为止,已经有一家特别表决权公司——优刻得(U-cloud)申请上市。特别表决权,又称为“不同投票权”或“双层股权结构”,通俗说法为“同股不同权”。采用特殊投票权机制的公司股份会分为投票权不同的普通股,通常命名为A股和B股。其中A股为一股多票的超级投票股(每股投票权通常有2-20张),不能随意转让,转让需放弃投票特权,先转化为普通投票权股票。它通常为创始团队所持有;B股则为一股一票,在市面上可以正常流通。通常而言,A、B股在分红上的权利是一致的。
现代科技公司都是轻资产公司,智力资本的重要性超过传统金融资本。在双层股权架构下,公司可以实现控制权和决策权统一,能大大缩减决策时间,降低信息传递成本,提升公司运行效率。同时,还能减少风险投资机构对公司决策的干扰,解决公司长远利益与投资机构短期利益之间的冲突。双层股权架构也能有效降低恶意并购发生的可能性。因此,受到公司创始人的青睐。
但是,双层股权架构也存在本身的缺陷,因为它违背“同股同权”的原则以及“保护中小投资者”的原则。监管制度的首要目标都是维护中小投资者利益。相较于商业大佬、投资机构,中小投资者在资金、信息、社会关系等各类资源上都处于弱势地位,难以形成平等的博弈,而依赖于监管机构的保护。从保护中小投资者的角度看,“同股不同权”还存在一个根本缺陷,就是这种股权架构违背了现代公司“一股一权”的股东治理结构,容易导致中小投资者权益得不到有效保护。因此,不少国家和地区的资本市场并未实行“同股不同权”。一直以来,A股市场尽管没有特别表决权的存在,但仍不影响大股东变着花样掏空上市公司,最近的康得新(002450.sz)大股东直接从上市公司转走122亿元人民币,令人瞠目。在一股一权的情形下,中小投资者尚可以手中的股票表决;在双层股权架构下,中小投资者将对实际控制人更加无可奈何。有人认为双层股权架构违反《公司法》的规定,但中国《公司法》给双层股权架构开了个口子,第四十二条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”
中国香港特别行政区对待双层股权架构的态度值得借鉴。在20世纪80年代曾经允许双层股权架构公司出现,当年的长江实业曾计划发行不同表决权的A股与B股。但是,由于舆论哗然以及股市大跌,最终该股权架构被禁止。直到2014年,具有双层股权架构的阿里巴巴准备在港交所发行上市,仍旧遭到拒绝,最终阿里巴巴前往美国上市。港交所在失去这一大单后开始反思。最终经过无数次辩论,在2018年4月恢复双层股权架构的合法地位,随后,内地的双层架构公司如小米集团(01810-w.hk)以及美团点评(03690-w.hk)在港交所上市。可以看出,港交所对双层股权架构是非常谨慎的。
美国之所以能实施该等制度,是因为其强大的证券集体诉讼机制。华尔街律所们就如盘旋的秃鹫盯着腐尸一般,盯着上市公司的不合规行为,稍有违规问题,就触发投资者索赔机制,让公司运营者战战兢兢。例如,2019年4月26日,在经历“马拉松”式的诉讼之后,阿里巴巴及部分现任与前任高管决定支付2.5亿美元就2015年1月起至今的联邦证券集体诉讼达成和解,起诉的原因是阿里巴巴2014年9月赴美上市的招股说明书中没有合理披露原国家工商总局在2014年7月对阿里巴巴召开的行政指导座谈会记录。而香港和大陆的法律制度缺乏该等文化,还是主要依靠监管机构的监管来制约。但监管力量的有限必然导致监管的不充分,在此情形下,削弱中小投资者权利的“同股不同权”制度未必是一个合适的方案。以集体诉讼为例,美国集体诉讼程序为“明示放弃,默示参加”,只要有一个人发起诉讼,最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东,且诉讼费由律所垫付,即使是无力负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救。中国集体诉讼采取“明示参加,默示放弃”原则,没有主动参加起诉的股民视为放弃索赔,诉讼还需满足前置条件、诉讼时效等要求,鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。科创板允许特别表决权公司发行上市,监管跟得上吗?

科创板能避免高价发行吗?

科创板规定发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格,或者在初步询价确定发行价格区间后,通过累计投标询价确定发行价格。实际上,累计投标询价并非新生事物。在2014年新股IPO制度改革以前,新股发行定价就是采用累积投标询价制,结果“三高”(高市盈率、高发行价、高募集资金)发行甚嚣尘上,“三高”发行既是对市场优化资源配置功能的扭曲,也严重损害了整个市场的利益,往往以暂停新股发行为代价。最终导致监管机构只好按照市盈率乘以近三年平均每股收益来确定发行价,要求适用的市盈率不超过23倍且不超过同行业平均市盈率,而且规定上市首日最大涨幅不能高于发行价的45%,但是这又带来另一个问题,就是新股上市连续多日涨停,到开板时依然处于高价位,缺乏投资价值。
从理论上说,科创板股票首发定价,取决于新股基本面的估值水平,但正如证监会副主席李超所说,对创新性企业的估值在全世界都是个难题。其一,横向和纵向的参照物较少。科技创新类企业商业模式较新或历史较短,同行业可比公司较少甚至没有,也难以追溯其在历史上的可验证性;其二,成长的可持续性及幅度较难预测。高成长行业发展迭代速度较快,技术替代风险较大,同时高增长往往带来竞争的加剧,而竞争又会反过来抑制增长。
为避免发行人和承销商联手将发行价定得过高,科创板采取三方面措施:其一,试行保荐机构相关子公司跟投制度;其二,加大网下发行的比例;其三,要求安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金等具有研究能力的机构配售。但是这些制度能否遏制高价发行,仍成问题。以保荐机构相关子公司跟投制度为例,设置保荐跟投的想法是要在科创板上进一步加大对中介机构的约束,如果不负责任哄抬发行价,承销商自己也要受损失。但是,由于科创板申报企业有多家存在保荐机构“直投+保荐”情况,导致跟投制度的约束效力将大打折扣。例如,科创板申报企业澜起科技的股东榜中出现保荐机构中信证券全资子公司中信证券投资,且持股比例高达5.019%。此外,像赛诺医疗、当虹科技、虹软科技,以及科大国盾等四家企业也均出现保荐机构全资子公司或关联方提前参股的身影。
此前A股市场上曾出现过“保荐+直投”的现象,由于是先保荐后直投,因而受到涉嫌利益输送的强烈质疑,保荐机构“保荐+直投”的模式最终被监管部门叫停。但是,科创板中出现的“直投+保荐”的模式,可能认为直投在先,保荐在后,因而没有叫停。如果保荐机构的入股价格足够低,在IPO时,价格报得越高越有利。如此一来,监管机构苦心经营的跟投制度就要破产了。
实际上,即便是成熟市场,对科技公司的高估值也是普遍现象,最终导致股价初期爆炒,最后一地鸡毛。由于A股近年的IPO要求盈利并采取固定市盈率,发行价格受到抑制,与科创板倡导的询价制不同,不好直接比较。现选取港交所从2018年4月底开始,制度改革一年以来的情况说明:恒生指数2018年4月30日收于30808.45点,2019年4月30日收于29699.11点,跌幅为3.60%。在过去一年(2018.5.1~2019.4.30),港交所共有40家“新经济”公司上市,共计融资额约1504亿港元,但当中只有九家生物科技公司和两家双层股权架构公司。而在该九家生物科技公司当中,只有七家是运用新上市制度,余下两家则沿用旧制。截至4月30日,与发行价相比,有影响的公司如美团点评(3690.hk)跌幅为17.39%;小米集团(1810.hk)跌幅为29.29%;平安好医生(1833.hk)跌幅为29.93%;美图公司(1357.hk)跌幅为65.65%;阅文集团(0772.hk)跌幅为35.27%;众安在线(6060.hk)跌幅为52.6%;映客互娱(3700.hk)跌幅为49.61%。这些所谓“新经济”公司的跌幅远高于同期大盘的跌幅,估值过高是罪魁祸首,其他原因如下:首先,市场对这些公司期望过高,股价普遍先扬后抑,没有赚钱效应。其次,禁售期后早期投资者大量抛售导致股价急跌。其三,风险披露不够清晰,如美团在招股文件内的风险披露章节提到,该公司自成立起就产生亏损,亏损主要来自可转换可赎回优先股公允价值的重大变动,及推广品牌及服务产生的销售及营销开支。多数投资者没有能力理解可转换优先股的含义。最后,上市监管政策不明朗,港交所与香港证监会之间怎样分工说起来容易做起来难。
港交所“新经济”新股的后市表现,值得科创板认真思考。科创板能避免高价发行吗?


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