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美国证券交易场所的乱战

来源: 发表时间: 2019-12-16

The Chaos of the American Stock Exchanges
美国证券交易场所的乱战
■ 朱伟一

就股权交易场所扩散而言,中国证券市场优于美国的证券市场,中国证券市场的监管优于美国的监管。我们大可不必妄自菲薄

多层次证券市场是由低到高的纵向多层次。中国证券市场的塔顶是沪深两交易所的“主板”和“科创板”,往下是“创业板”、“新三板”、区域股权交易中心以及证券公司内部的柜台交易。美国证券市场的多层次市场则为11家交易所、44家另类交易系统和200家左右的经纪人-交易商的“内部机制”(internalizer)。从理论上说,多层次证券交易市场各级交易场所的监管由严到松,获利机会和亏损风险则由小到大。
证券交易所是由证交会批准的证券交易场所,证券交易所则是特殊形式的证券交易场所。另类交易则是未在证交会登记的交易场所。经纪人-交易商是证券公司或投资银行的学名,有如小说《围城》所述:“‘女朋友’就是‘情人’的学名,说起来庄严些,正像玫瑰花在生物学上叫‘蔷薇科木本复叶植物’,或者休妻的法律术语是‘协议离婚’”。“经纪人-交易商”也确实是美国的法律术语,特指从事证券交易和承销的金融机构,通常是投资银行,类似中国的证券公司。投资银行内部有自己的交易平台,没有披露相关内容的义务,所以此类平台又被称作为“暗池”。“内部机制”虽不是“暗池”的学名,但却是比较好听的别名,所以正人君子、社会贤达偏爱该名词。
市场的存在是为了交易,可以说交易是市场的同义词,而交易量在很大程度上又取决于资金的多少,在多层次证券市场中,资金来回流动,中美证券交易市场都是如此。不过,在美国的多层次市场中,不仅资金乱窜,股票交易指令也如流寇,在多层市场中乱跑。美国2019年9月的五个交易日的股权平均交易量显示,各类交易场所交易量所占的比例分别是:纽约股票交易所(“纽交所”)21%,纳斯达克20.05%,芝加哥期权交易所(Chicago Board of Option Exchange。简称“Cboe”)19%,投资者交易所(Investors Exchange,简称IEX)2%。场外交易35%。
美国股权交易市场山门林立,群雄四起,激烈竞争在所难免。纳斯达克与纽交所就互挖墙角。2018年,纳斯达克从纽交所挖走了18家上市公司,纽交所则有七家上市公司倒戈,转至纳斯达克上市。2018年,纳斯达克所收的上市费为2.9亿美元。
纽交所和纳斯达克争抢上市公司不易,其他证券交易所争抢上市公司更难,IEX想方设法四处拉客,历时18个月,可怜只拉到一家上市公司,一家叫做“互动经纪商”(Interacive Broker)的电子交易经纪商。2018年,互动经纪商脱离纳斯达克,在IEX挂牌,但不久又返回到纳斯达克。
IEX又出奇制胜,引入减速障,放慢交易速度,与众多提速的交易场所反其道而行之。减速障(speed bump)是光纤缆,可以放慢交易者进入证券市场的速度,较其他证券交易场所放慢了350毫秒,有助于减少信息优势方的快速交易。常规想法是,交易速度越快越好,但速度快也会产生负面结果。很多信息既可以有偿出售,又必须公开无偿公开。提前数秒钟或数毫秒钟获得信息,便可以利用该信息快速交易。IEX或许是始作俑者,但响应者甚多,多伦多和莫斯科等地12家左右的证券交易所宣称,他们也要引进减速障,最迟在2020年完成该项工作。
股权市场扩散是美国证券市场的老大难问题。早在2015年5月11日,证交会副主席路易斯A·奥拉(Luis A Auilar)便发表了题为《美国股权市场结构:努力使我们的市场更好地为投资者服务》(U.S. Equity Market Structure: Making Our Markets Work Better for Our Investor)一文,承认业内外批评股权市场,称其为“已遭破坏”(broken)、“一片混乱”(complete mess),甚至是“被操纵的”(rigged)。
奥拉副主席文中的股权市场主要是指股票市场,比证券市场的范围要小很多。证券包括债券和股权证券,股权市场则限于股票和其他股权类证券的市场。股票期权等衍生产品也属于证券。按照美国法院的判例,商品期货的衍生品由商品期货交易委员会(“期交会”)监管,包括股票在内的证券的衍生产品则由证交会监管。
在很多人看来,美国股权市场泛滥成灾,破碎不堪,奥拉副主席没有用“泛滥成灾”一词,用的是“交易场所的扩散”(proliferation of trading venues)——文章第四部分的标题。“扩散”的英文“proliferation”指繁殖、增长迅速,有一定的贬义,“核武扩散”的英文也是“proliferation”。交易场所扩散也确有弊病。奥拉副主席指出,交易场所扩散有三个问题:流动性被稀释;市场受到干扰;以及市场缺乏透明度。交易场所太多,流动性总体会减少,但流动性有如流寇,出没无常,股权市场的局部的流动性会剧烈增加或剧烈减少,引起价格的剧烈波动,结果扰乱了股权市场。指令执行路径过多,则降低了市场的透明度,普通投资者无法识别或识破其中的各种机关暗道。
奥拉副主席将市场扩散归咎于过度中介化(excessive intermedarization),或是说投资银行和其他金融机构过多,导致过度竞争,各方逐鹿,竞相鱼肉投资者。奥拉副主席认为,过度中介化是因为证交会推出了NMS规定(“Reg NMS”)。该规定本来是为了放开对证券交易场所的限制,以促进竞争,降低交易成本。但结果是交易场所遍地开花,戏法层出不穷。
奥拉副主席提出要为投资者提供更好的证券市场,但很大程度上问题出在投资者身上。投资者并不总是受害者,投资者与投资者是不一样的,有些为鱼肉,有些为刀俎,与金融机构沆瀣一气,狼狈为奸。相当多的投资者接受,而且欢迎美国现有的股权市场。比如,对冲基金和华尔街银行利用多层次市场进行交易获利,对冲基金和华尔街银行的投资者对此并无意见,而且乐见其成。对冲基金本身也以投资者的身份出现。
奥拉副主席很谦虚,非说“不敢自称找到了解决问题的任何办法”,只是“掌握情况后提供一定的视角。”奥拉副主席吞吞吐吐,欲言又止,但正因为如此,他在副主席的位置上才干得久,一干就是十多年,在证交会历史上实属少见。证交会主席或副主席在位时间都比较短。按照惯例,一位证交会主席和四位副主席必须分属共和党和民主党背景,比例为二比三:三人为共和党背景,两人为民主党背景,反之亦可。总统通常任命有自己本党背景的人担任主席或副主席。但奥拉副主席2008年由小布什总统提名,2011年又由奥巴马重新提名连任,可见其人缘之好,左右逢源。
奥拉副主席在位很长,股权市场的问题存在的时间更长。奥拉副主席2015年终于提出质疑,但该问题今天仍然存在,而奥拉副主席和他同事们却不再发声。证交会有时候装模作样地进行所谓研究,以作缓兵之计,但最后大多都不了了之。美国股权多层次市场的问题是顽疾,证交会束手无策,一筹莫展,索性不提此事,研究一事也不提。但这并非证交会无能,即便证交会能够正本清源,完善股权交易市场,即便证交会能够完善债权市场在内的证券市场,所解决的问题仍然只是冰山一角。由期交会监管的期货交易市场也是问题成堆,证交会却无法鞭长莫及,无法过问,而期货交易的金额远多于证券交易的金额,资金则在期货市场与证券市场之间来回乱窜,创造了无数内幕交易和市场操纵的机会。
就股权交易场所扩散而言,中国证券市场优于美国的证券市场,中国证券市场的监管优于美国的监管。我们大可不必妄自菲薄。(本文作者系中国政法大学教授)


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