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警惕影响科创板市场流动性的三大问题

来源: 发表时间: 2020-11-16

Guard Against the Three Major Issues that Affect the
Liquidity of STAR Market
警惕影响科创板市场流动性的三大问题
■ 吴秀波

影响科创板市场流动性的因素包括三个方面:其一,科创板限售股解禁套现;其二,创业板试点注册制;其三,科创板政策导向问题,如个人投资者门槛过高、过于倚重机构投资者提供流动性等。监管机构应鼓励科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份,避免过多采用集中竞价方式减持;采用窗口指导方式鼓励科创板与创业板错位发展;适时降低个人投资者入市门槛,鼓励长期资金入市等措施保持市场流动性
关键词:科创板、市场流动性、限售股解禁

2019年7月22日,首批25家公司股票正式在科创板挂牌上市交易,中国资本市场迎来了一个全新板块。科创板的顺利推出,首先应归功于以习近平同志为核心的党中央的强有力领导,正确的科技兴国的国家战略;其次,归功于社会各界对科技创新成果加快转化的共识;第三,归功于监管机构对资本市场的认识深化,NASDAQ的成功经验表明,良好的资本市场能够为科技转化插上腾飞的翅膀。
成功运行一年多的科创板,已经成为支持中国高新技术产业和战略性新兴产业发展的主要推手,为高科技企业与资本市场之间架起桥梁;为中美贸易摩擦升级背景下的中国企业提供新的上市选择;为A股市场全面实施注册制提供了可复制的经验。作为中国资本市场发展过程中最重要的改革和创新,科创板必将促进中国创新驱动发展战略进入新阶段,吸引更多社会资本投资高科技企业,吸引更多人才投身科学技术。正如美国总统林肯在评价专利制度的意义时所言“为天才之火,浇上利益之油”,这句话对于科创板同样适用。
但是,作为新生事物,科创板也存在一些需要完善之处,科创板的流动性是目前最值得关注的问题。影响科创板流动性的因素包括三个方面:其一,科创板限售股解禁套现;其二,创业板试点注册制;其三,科创板政策导向问题,如个人投资者门槛过高、过于倚重机构投资者提供流动性等。

限售股解禁套现增加科创板流动性压力

开市一周年来,科创板取得巨大的成功。截至2020年7月22日,科创板上市公司已从最初的25家发展到了140家,总市值超过3.3万亿,占A股总市值的3.5%;科创板公司合计融资2179亿元,占同期A股IPO募资规模的近一半。科创板上市企业首日平均涨幅为162.93%。按照当天收盘价计算,共有65家公司市值超过百亿,其中“君实生物”、“中芯国际”、“寒武纪”等三家市值超过千亿。科创板还创造了中国资本市场多个第一:A股同股不同权第一股“优刻得”,A股未盈利上市第一股“泽璟制药”,A股红筹第一股“华润微”,A股发行价第一高“石头科技”,以及境外红筹上市公司回归A股第一股“中芯国际”等。
科创板开市一年间行情火爆的原因是多方面的。一方面,是由于科创板独特的产业定位和对盈利指标的包容性,上市公司主要来自高新技术产业和战略性新兴产业,代表最高最新的科研成果;另一方面,新冠肺炎疫情以来,全球经济不景气,包括中国在内的各主要经济体纷纷放松货币政策,市场流动性过多。此外,科创板企业大多数是中小企业,总股本不高,流通盘更小:在140只股票中,流通盘低于3000万股的有71家,3000万~5000万股的有43家,甚至还有一家流通盘只有950万股(宝兰德),因此,只需要不多的资金就可以控制股价的走向。截至7月22日,上市的140家刨除41家亏损企业,动态市盈率仅有10家小于50倍,32家在51~100倍之间,57家在101倍以上,其中500倍以上的八家。同期,主板的银行股、建筑股、煤炭股的市盈率都只有几倍,科创板的高估值可见一斑。然而,随着市场环境的变化,这种高估值正在受到挑战。
科创板在2020年7月22日迎来大额限售股解禁。解禁的对象主要是锁定期为一年的创投基金、战略配售基金以及企业董监高和其他股东等所持股份。据统计,科创板仅7月的解禁规模就超过2000亿元,占全年解禁规模近四成。而7月22日的25只个股集中解禁规模高达2151亿元,占全月科创板解禁规模的97%,规模集中度高得可谓惊人。这类股东本来就是财务投资者,一旦所持股份解禁,必然要套现退出。历史上,2010年11月1日创业板限售股解禁,此后的一年间,152家创业板公司累计减持909次,合计4.5亿股,减持市值98亿元,创业板指数从1200点一路下跌到600点以下,股份减持的负面影响是真实存在的。由于7月以来中国国内新冠肺炎疫情的影响逐渐得到控制,市场估计货币政策环境会有所收紧,加上科创板整体的高估值,将增大减持压力。
历史经验表明,产业资本通常在股票估值高企时减持,而在估值低落时增持。尽管股东限售期满减持是合法行为,况且在减持过程中,有卖方就有买方,表面上看起来中性,然而严重影响市场情绪,尤其是 “清仓式”减持、“过桥减持”以及“辞职减持”等。因为如果拥有信息优势的大股东对公司前景都不看好,减持自然给其他投资者带来较重的心理负担。如果都选择集中竞价方式减持,就势必对科创板的流动性产生负面影响。

创业板试点注册制会分流科创板的流动性

近期,创业板经批准试点注册制,修订后的创业板发行上市规则充分借鉴了科创板的有益经验,创业板实行更加包容性的上市条件,同股不同权企业、红筹企业、亏损企业等今后都可在创业板上市,这对于扩充创业板的上市资源,提升创业板对于企业上市的吸引力等方面都是大有裨益的。由于创业板实行差异化的交易制度,其门槛又比科创板低得多,无形中将会提高创业板市场的活跃度。而且,在不同类型企业挂牌成为现实后,对投资者的吸引力也会大大提高。然而,创业板注册制的出现,必将分流科创板的流动性。
从板块定位、支持的行业来看,科创板定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大类高新技术产业和战略性新兴产业;而创业板则通过设立不支持行业的“负面清单”,鼓励“三创四新”企业上市。创业板覆盖面更广,发行人更愿意选择创业板上市。
从发行上市标准来看,允许尚未盈利企业上市曾经是科创板最大的亮点,科创板设置了五套发行上市标准,除标准(1)之外,其他四项都只要求市值与营业收入;创业板则设置了三套发行上市标准,其中标准(3)也允许未盈利企业上市,只不过市值指标略高于科创板市值指标,这是对科创板发展的最大威胁,尽管标准(3)目前暂停执行一年,但是可以预见未来沪深交易所的竞争必将趋于激烈。创业板的发行审核时间更短,发行价格可采取直接定价而无需询价,对于盈利公司也不强制承销商跟投,承销商可能更倾向于推荐创业板。
从流动性角度来看,创业板的开户要求低于科创板,创业板的人气更旺,流动性更好。科创板投资者适当性管理规定,参与科创板投资的个人投资者在开户前20个交易日,日均资产不能低于50万元,并且要具备24个月以上的证券交易经验,近期开通科创板权限的有540万人。改革后的创业板投资者适当性管理规定,新开户需要具备两年以上的投资经验,以及开户前20个交易日,日均账户资产不低于10万元。对于2020年4月28日以前的老户而言,还需补签新版风险提示书。据上交所统计,2018年底的开户数为3934万户,深交所的开户数也应该与这个数接近。
总之,创业板由于借鉴了科创板的成功经验,行业覆盖面更广,包容性更强,流动性更好,很难与科创板错位发展。如果科创板不采取措施,未来将面临边缘化趋势。实践也证明了这一点,创业板首批18只采用注册制标准发行的公司股票于8月24日上市后,整个创业板800多只股票的涨跌幅都扩大到20%,市场人气大增,不仅低价股遭到狂炒,9月上旬的创业板日成交金额更是超过上海主板市场的日成交金额,与此同时,科创板的成交金额则处于日渐萎缩状态。

科创板本身存在两大影响流动性的政策导向因素

科创板本身存在两大影响流动性的政策导向因素。其一,严格的投资者适当性管理办法。正如上文所述,参与科创板投资的个人投资者在开户前20个交易日,日均资产不能低于50万元,并且要具备24个月以上的证券交易经验。上交所的本意是保护资产过低并且专业知识不强的个人投资者,然而,根据上交所统计年鉴,截至2018年底,满足日均资产高于50万元的个人投资者占比不足15%(不到600万户),这意味着绝大多数个人投资者都与直接投资科创板无缘。
其二,监管层过于倚重机构投资者。由于大量散户主导交易使得A股市场“羊群效应”较为严重,市场价格波动过大。而美国股市以机构投资者为主导,长期价值投资理念受到推崇。监管层打算仿效美国股票市场,让机构投资者成为市场主角。但是,A股市场的现状却使得这种政策导向面临不确定性,流动性尚不能由机构投资者独立支撑。
无论是从持股市值角度还是从贡献的交易量角度,A股市场的个人投资者都功不可没。如果科创板将持股市值占比21%(以2017年数据衡量,下同),交易量占比高达82%的个人投资者的大部分被拒之门外,使得科创板与A股市场的主板、中小板、创业板面临不同的交易环境,在缺少个人投资者参与的前提下,机构投资者的理性(价值投资,不跟涨杀跌)可能最终导致科创板流动性不足。

多角度提升科创板流动性

严格来说,在2020年8月24日之前科创板尚不存在流动性问题。原因在于科创板可交易的股票数有限,上市公司都是储备多时、精挑细选的优质公司,投资者期望较高,股票交投活跃,甚至出现爆炒现象。加上科创板对涨跌幅、超额配售选择权等规则进行创新,这些措施都有利于增加市场的流动性。但是,考虑到诸如科创板企业退市风险大,估值偏高,新股供给增加较快,限售股解禁后抛售压力大,科技创新的不确定性等等不利因素产生“共振”的影响,若不及时调整管理办法,未来可能发生流动性危机。要使科创板行稳致远,提升科创板流动性成为当务之急。
首先,适时适度降低个人投资者入市门槛。针对A股市场个人投资者贡献的交易份额与持仓市值份额的重要影响,科创板可适当降低个人投资者的入市门槛,增加市场活跃程度。
其次,吸引境内外长期资金入市。当前内资机构投资权益类资产仍存在比例限制,例如全国社保基金投资基金和股票的比例上限为40%;基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄养老保险对权益类资产的投资上限为30%;商业银行的全部理财产品,持有单一上市公司发行的股票,不能超过该上市公司可流通股票的30%等。建议监管机构可适当放宽这些长期资金投资股市的限制。目前,外国投资者可以通过QFII、RQFII、陆股通等渠道进入A股市场,外管局已取消QFII投资限额,沪港通和深港通大幅扩容,但陆股通在A股的投资标的仍有限制,建议纳入更多投资标的。
第三,鼓励上市公司回购股份,留住市场的存量资金。美国股市近十年的单边向上行情,固然与美联储的宽松货币政策有关,但是大公司利用低资金成本借入资金回购股份,起到推波助澜的作用。其他的提升流动性的措施如T+0交易、做市商制度都可以开展前期研究。
第四,创新减持方式以缓解科创板流动性压力。面对减持压力,监管层应做好如下工作:首先,加强投资者教育,提示风险,强化“买者自负”责任;其次,继续以信息披露为中心,将企业生产经营中的重要事项真实、充分、及时披露出来,让投资者自己来判断;最后,从严规范上市公司股东及高管的减持行为,鼓励创新减持方式。应鼓励科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份,尽量避免采用集中竞价方式减持,以减少对股价与市场流动性的负面影响。
第五,在科创板与创业板对上市资源的竞争中,尤其是两者都放宽盈利条件后,监管层应适度干预,防止恶性竞争,鼓励错位发展。

 


作者系复旦大学金融与资本市场研究中心研究员


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