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关注全球金融领域必将到来的货币锚大变局

来源: 发表时间: 2021-01-29

关注全球金融领域必将到来的货币锚大变局
文/马国书  中国人民大学重阳金融研究院高级研究员

[摘要]未来10年,世界政局和中美关系都将陷入更加动荡的10年。所以,中国金融必将在七大领域的特定方向上与国际背景短兵相接。其中,最有可能的是遭遇美元双锚体系的主动性攻击和解体性冲击。显然,无论是主动性攻击,还是解体性冲击,其表现形式都是美元在信用、汇率、指数、购买力等诸多方面上,其价值的不断弱化。因此,中国金融业的最大应对举措就是积极打造和制定“美元锚冲突金融”的系列化工具。既要有战略型对冲工具,也要有各种战术层级上的对冲工具,包括市场型对冲工具。
[关键词]巴塞尔协议;中美关系;美元双锚体系;中国金融业
中图分类号:F831          文献标志码:A


21世纪最大的金融冲击是2008年由美国次贷危机引发的全球金融中心美元的深层次危机。与1997年亚洲金融风暴和20世纪80年代南美洲国家主权债务危机相比,2008年的美国次贷危机最终还是打开了令世界深受波及但却无力参与而只能被动陪伴的潘多拉盒子:伴随《巴塞尔协议》关于商业银行业监管构建所依赖的认知局限性的实际破产和全面收缩,伴随美国华尔街金融衍生品创新的系统性解体,伴随格林斯潘美元治理体系的寿终正寝,影子金融开始走向前台并以金融创新的名义开始大行其道。典型的案例就是2009年中本聪首推的“比特币金融”。这朵绚丽的奇葩所引发的浪潮可谓波澜壮阔,从数字货币到不断掀起朵朵浪花的区块链、到脸谱的Libra,再到中国人民银行推出的数字结算货币(DCEP),数字化资产被不断推向货币变革的最前沿。这无疑是《巴塞尔协议》始料未及、根本无力触及的金融新领域,甚至是新世界。其结果就是,包括会计业、审计业和资产定价及估值业,以及中央银行关于M0货币(流通中的货币)的定义等一系列深层次的变革都被推到了时代的最前沿。
不仅如此,2008年美国次贷危机所暴露出来的华尔街金融在衍生品创新领域的拓展已经深刻地揭示出了一个重大发现:华尔街金融衍生品的创新在很大意义上是“货币创新”,即关于“货币层级”和“货币维度”的创新。它使得美联储关于美元的定义体系,尤其是双锚监管体系都一同遭遇了解体,传统的货币银行学定义原理和体系已经全面失效。更进一步的理论和事实是,整个数量论货币理论都实际上遭遇了解体。如果人类不首先对货币理论进行精准化的理论再构,仅依附于由M0、M1(狭义货币)和M2(广义货币)所定义的货币体系及其监管体制,就不可能对商业银行所肩负和运营的金融体制进行有效的监管。
当然,2008年美国次贷危机在最深层次上的影响还在于它宣告了“格林斯潘美元治理体系”的解体。自1971年8月15日,尼克松政府正式单方面宣告布雷顿森林体系的解体以来,美联储在第四任主席阿瑟·伯恩斯及第五任威廉·米勒的执掌下,一直采取通胀政策来维系美元扮演双锚的独特地位;直到第六任主席保罗·沃尔克上任,美元的通胀率才从1979年的13%逐步回归正常。但是,可以长久维系美元的双锚体系,即美元同时作为国家货币职能和国际结算职能的双锚体系却未能在保罗·沃尔克时代获得系统性的建构。到了1987年格林斯潘开始执掌美联储时,美元的双锚体系才逐渐开始孕育成本文称之为“格林斯潘美元治理体系”的系统性建构。以出售美国境内优质资产(包括其后的次贷资产)的方式将境外美元导流到美国国内以求解决流动性短缺的双锚困境的美元治理体系,构成了“格林斯潘美元治理体系”的核心。伴随该体系一同解体的是华尔街金融衍生品创新的大规模收缩,直至退出了舞台中央。
有鉴于此,2008年之后的第一个10年是2008年美国次贷危机引发了《巴塞尔协议》、格林斯潘美元治理体系和华尔街金融衍生品创新三大领域的同步解体,以及美联储QE(Quantitative Easing)新政和金融创新科技化快速崛起的10年。在此过程中,美元双锚体系从“格林斯潘美元治理体系”向“低利率QE化治理体系”过渡成功。2020年,当新冠肺炎疫情在美国肆虐、导致美国经济和金融陷入超常困境和危机时,美联储顺势推出了“无限量QE治理体系”。这表明,美元体系正式步入了全新的双锚治理体系。
正是在这种大时代的背景下,即在美元双锚体系发生转型,全球金融创新浪潮崛起且中国金融业仍坚守资本账户不完全开放而中国国内特定市场仍能保持制度约束力的大环境下,中国金融业在2020年之前的10年内完成了自己虽不算华丽但也精彩异常的转身和转型。毋庸置疑,在独特制度环境下,中国金融业所处货币环境与国际金融业的低利率不同,系高利率货币环境。所以,中国金融创新的业务化方向和科技化方向剑指大众金融,包括但不限于商业银行的表外业务、混业经营、外包业务、线上业务、全牌照业务和商投一体化业务,以及市场转型业务(从主要服务于供给端的银行业务向同时服务于需求端的银行业务转型)。此外,在银行业以外的互联网金融、供应链金融、私募基金金融等也都获得了长足的发展。当然,政策类的金融创新,包括普惠金融、绿色金融等也纷纷登场。虽然高利率的货币运行环境已经有了部分改进,但与国际货币环境相比还是形成了内外有别的显著差别。那么,为什么如此呢?
第一,众所周知,中国金融业身处的市场体制多年来一直备受争议,主要集中于中国金融业所在的市场体制是否更加接近垄断型市场?还是更接近完全自由竞争型市场的模型条件?显然,两大传统阵营的立论都非常容易被证伪而不具有争论获胜的实际价值。因为,张伯伦的垄断竞争市场模型可以更为有效地解说中国金融业的市场特征。即,一方面中国金融业的参与者数量众多,故既非垄断型市场,也非寡头型市场,但其业态的整体利润却丰厚诱人。这却不是完全自由竞争型市场所能加以解说的。因此,张伯伦的垄断竞争市场模型在解读中国金融业的市场现状方面可能是更优的。可问题的关键就在于,即便如此,中国金融业的市场体制需要保持与国际金融市场体制之间差异性的必要性何在呢?
第二,有关中国金融业市场体制的第二大争议颇多的领域就是资本市场。作为全球第二大经济体,中国在GDP总量方面与美国的GDP总量越靠越近,但在资本市场的发展方面离美国的资本市场却相距甚远,甚至越来越远。这不能不说是整个中国金融业需要面对的一项重大课题和应该共同努力的方向。为此,也同样存在着一个类似的问题:中国在股市方面的市场体制与国际股市的体制之间存在显著差异的合理性到底是什么?
第三,中国金融业的市场体制议题在制度层面上是与中国的外汇管制或国际收支管理体制关联在一起的。即,中国的金融业实际上还身处并未完全开放的经济体之中,其国际收支账户中的资本账户还没有完全开放,还没有像所谓的开放经济体那样完全开放包括资本账户在内的所有国际收支账户。然而,这种开放真的有助于中国经济的市场化进程与国际经济的市场化进程之间的一体化吗?换言之,已取得高速增长的中国市场体制真的会比“完全自由竞争型市场体制”的单类型体制更劣吗?抑或,中国到底该坚持怎样的市场体制进而实施开放政策才是对中国和世界更优的呢?无疑,这类问题是潜藏在中国金融业整体改革和顶层创新中的根基性问题,同时也是中国金融业无法躲避的问题。
第四,中国金融业最深层次的市场体制议题是与中国的货币结构关联在一起的,即,中国的M0、M1和M2,尤其是其中的M2结构与美国的相差巨大。其背后的根源是什么呢?显然,中国经济整体的市场化议题不仅是商品贸易的市场化议题,同时也是包括中国金融业在内的市场化议题。
第五,中国金融业最富挑战的市场体制议题是与人民币国际化关联在一起的。众所周知,人民币国际化的核心是人民币的市场国际化。假定如此,人民币的国际化将不首先或不主要取决于中国的GDP总量是否足以支撑人民币国际化的问题,而是其背后支撑人民币的价值体系是否足够透明化和市场化的问题。这迫使中国金融业必须变得更加强大,这样才能在全球经济一体化浪潮中乘风破浪,勇往直前。
第六,中国金融业最根本的市场体制议题是与中国金融业的国家战略定位关联在一起的,即,中国的金融业到底将为谁和为什么样的国家战略服务的问题。首先,中国金融业到底要不要走市场化的改革道路?如果走,那么该走怎样的市场化道路?是走一条已被证明正在滑向衰败和解体的西方范式的自由市场体制呢?还是走一条既符合中国国情、又符合全球发展大趋势的更先进的市场道路呢?
第七,中国的金融业不可能是一个不包含香港金融业和澳门金融业在内的金融业。既定如此,中国的金融业就必须同时高度关注香港金融业的方方面面,尤其要高度关注港币Pigging美元的联系汇率体制。当然,鉴于“一国两制”在香港的实施,香港的金融业与大陆的金融业之间必须存在不同的运行机理和监管体制。故,中国金融业的整体还得是一个既兼顾大陆金融、同时也要兼顾香港和澳门金融的整体金融体制,尤其在风险防范体制方面更要如此。
综上所述,中国金融业是在上述七大核心约束条件下运行的一个金融业体制。其改革方向也必然得根植于这七大核心约束条件或约束方可获得推进。当然,中国金融业的未来一定是在这七大核心领域,在其取得学术突破后才有可能获得业务创新、科技创新、政策创新、制度创新。像战争是政治的继续一样,华尔街金融也一直在追随着成为政治的某种继续。同理,中国的金融业不可能不追随成为中国政治的先进性继续。
回首21世纪的第一个10年,中国金融在国际政治和国际货币体系双变局的大背景下磕磕碰碰走过了积极探索而不平凡的10年。展望未来10年,中美关系、世界政局和全球货币体系都将陷入更加动荡的10年。所以,中国金融必将在上述七大领域的特定方向上与国际背景短兵相接。其中,最有可能的是遭遇美元双锚体系的主动性攻击和解体性冲击。显然,无论是主动性攻击,还是解体性冲击,其表现形式都是美元在信用、汇率、指数、购买力等诸多方面上,其价值的不断弱化。因此,中国金融业的最大应对举措就是积极打造和制定“美元锚冲突金融”的系列化工具。既要有战略型对冲工具,也要有各种战术层级上的对冲工具,包括市场型对冲工具。唯如此,中国金融才会迎来属于自己的美丽春天。
在中美关系大变局的时代背景下,中国金融业必须凝聚共识:金融不仅局限于市场化金融,同时还会涉及国家战略性金融和防御性金融。为此,中国金融业需要有高瞻远瞩的勇气和积极愿望,热情关注伴随中美变局而必将到来的全球金融领域的货币锚大变局。


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