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中美贸易战中的金融对策

来源: 发表时间: 2018-09-10

The Financial Countermeasures in the China-US Trade War
中美贸易战中的金融对策
■ 蓝裕平


中美之间的竞争和博弈关系已经进入了一个新阶段:美国要求中国与其“保持安全距离”;中国又不能放弃对美好生活的追求。这注定中国遭遇美国全方位狙击是必然的。打击一个日渐强大且很可能超越自己的对手,美国会采取任何手段,包括贸易、金融和军事等。金融方面的策略,不仅涉及经济对策,还涉及金融市场的保护与对垒。孙子曰:知己知彼,百战不殆。本文拟分析中美当前的金融形势,同时提出中国在货币政策、财政政策、投资市场、外汇市场和金融市场建设等方面需要考虑的应对策略

 

美国的减税计划及其影响

特朗普当选总统以后,推出被称为美国史上最大的减税计划,让美国各阶层皆大欢喜。多数人只觉得这是政客上台后兑现承诺,回馈选民的招数,实际上减税计划是美国全面开打贸易战的重大准备措施。这个计划至少达到了几个目的:第一,大幅降低企业税负,提高美国的国际竞争力。美国经济的国际化程度很高,企业直接参与国际竞争。减税计划类似于在战前给士兵分配武器。第二,大幅减税以后,提高了美国个人和企业的生存能力和适应能力。贸易战将给美国经济带来冲击,给个人和企业都会带来不利影响。减税计划类似于战前给士兵分配给养。第三,大幅减税稳定了美国金融市场,为开打贸易战提供了稳定的后方。减税大幅提高了美国企业的税后利润,为本来看起来估值过高的股票市场,提供了一份保护。经过了多年的牛市,道指到2016年底已经涨了约1.7倍。这么高的涨幅让很多人都预期离顶部不远了。如果美国股市进入下跌周期,开打贸易战将会招致更多的批评,继续推进会有很多阻力。减税计划为股市提供了一个盾牌,帮助其抵御市场的冲击。第四,减税计划,可帮助吸纳国际资本,提高美国的国家实力。美国的跨国公司在国外赚到了大笔利润,过去主要由于避税原因长期滞留国外,而减税计划鼓励这种资金回流美国。另外,税负降低说明投资成本也降低,对其他的国际产业资本也有吸引力。减税计划可谓达到了一石数鸟之目的。

美国金融系统的不确定因素

美国2017年大幅减税的积极因素已经陆续显现出来:股市持续上扬,失业率下降。不过,美国未来的金融系统存在很多重要的不确定因素将会影响到贸易战的进程。
美国财政赤字面临较大的上升压力。根据拉弗曲线,在税负过高的情况下,减税可以增加财政收入,因为税负降低以后经济发展更快,总体税收很可能上升。不过在贸易战的背景之下,拐点右侧的形状出现的概率不大。减税效应预计会被贸易战的负面作用所抵消。贸易战所增加的进口关税收入,通常会被用于补贴和安抚那些受到报复性关税打击的国内企业。
美国利率有进一步上升的趋势。在目前的情况下,美国要弥补赤字,除了继续增发国债,几乎没有其他出路,最近连续增发短期债券,明显推高债券到期收益率;美国通胀率从2015年中的低点-0.2%抬升,到2018年6月已经达到2.9%。贸易战中进口关税的大幅上升,势必提高其国内商品价格,通胀率继续上涨不会有悬念,一旦超过3%的敏感位,美元加息的频率可能会提高,幅度会加大。
美元利率上升将推动美元汇率上升。从利率平价模型(IRP)中的关系来说,其他国家或经济体如果不跟随加息,货币就会流出,本国货币汇率就会面临贬值压力。如果资金持续大量流出,本国经济会失去平衡,很可能会爆发经济危机或金融危机。事实上,美元加息、升值因素导致的资金流动已经给不少发展中国家造成沉重打击,也成为一个影响世界经济以及中国经济重要的不确定因素。
美元利率上升的趋势对牛气冲天的资本市场形成威胁。利率上升将降低资产的市场估值,导致资产价格下跌。特朗普当选以后,道指上涨约30%,纳斯达克涨约50%。当前看起来还气势如虹,可是,从估值指标市盈率看,美国股市当前已经处于高位:道指8月初平均市盈率为23.05倍,标普500指数的平均市盈率为23.74倍。尽管历史上标普500指数的平均市盈率曾经超过30倍(在20世纪末高科技泡沫时期),但那是通胀率和利率保持在低位的情况下。当前通胀和利率都持续上行的趋势下,美国股市正在加快走向顶部。减税计划之下,上述两大指数按照2018年的预期税后盈利计算,动态市盈率约比静态市盈率降低30%。可是,贸易战之下经济受到的负面影响,以及企业融资成本上升的趋势预计会相当程度上抵消减税计划对于企业利润的贡献。

中国的金融对策

就像战争会带来伤亡,贸易战必然会带来经济痛苦。美国减税计划的主要目的是减少美国人痛苦,同时增加对手的痛苦。从中国的角度来说,如何保护自己并减少这种痛苦?以下拟从货币政策、财政政策、房地产市场、股市、外汇市场以及金融改革等方面做分析并提出建议。

正确判断中国的货币供应状况
中国的金融系统应该如何管治?这和如何看待中国的货币供应状况有直接的关系。中国2017年的GDP为11.94万亿美元,相当于美国同期19.36万亿美元的62%。然而,对比用于衡量广义货币供应数量的M2指标,中国截至2018年6月底为26.03万亿美元(人民币177.02万亿,按6.8元/美元汇率折算,下同),相当于美国同期14.11万亿美元的1.85倍!以上的数据经常被人们,包括某些专家作为指责中国“货币超发”的依据。这种指责很大程度上“绑架”了中国货币管理当局,以至于以紧缩为主的“宏观调控”几乎就是过去20年中国货币政策的主旋律——中国似乎一直在与“货币超发”作战。
由于各国金融广度和深度的差异,各国货币的周转速度也很不相同。举个例子,中国的银行发行按揭贷款,其本息将会在未来10年甚至30年内逐步回收。可是,大家知道美国的资产证券化业务非常发达,银行可以通过金融市场运作,将某一批按揭合同打包作为支付保障发行按揭债券,提早一次性回收资金并作另一轮的按揭贷款发放。在中美两种按揭贷款的管理模式下,货币的周转速度当然有很大的差别。截至2018年3月底,美国未清偿的资产证券化合约总额9.75万亿美元(欧洲金融市场协会数据),占2017年美国GDP的50.38%,而中国同期的未清偿合约只有约0.29万亿美元(中国资产证券化分析网数据),占2017年中国GDP的2.43%。美国的金融市场广度和深度都远高于中国,货币周转效率当然也远高于中国,换句话来说,美国用相对少的基础货币就可以应付经济的正常运行。
要判断一个经济体的货币供应数量是不是太多了,关键是看通胀率。西方的中央银行制定货币政策,主要看通胀率和就业率,目标就是在通胀水平为适度的情况下让经济达到充分就业。一般来说,适度的通胀目标在2%至3%之间。经济增长速度较快的国家,通常伴随较高的通胀率,如果增长条件具备,不必对通胀太过敏感。
自2014年以来,中国通胀率徘徊在2%左右,与美日差别不大。2018年6月,美中日这一指标分别为2.9%、1.9%和0.7%。可以得出基本结论,中国的货币供应状况并没有脱离市场对于流动性的合理要求。当然,除了物价以外,货币供应还要考虑对虚拟经济的影响。美国的总体房价已经比10年前金融危机的水平更高了,而股票价格的估值水平远高于中国。道指(包含30个成分股)在8月初平均市盈率23倍,相当于上证50指数(包含50个成分股)同期指标(10倍)的2.3倍。简单的比较可见,从资本市场估值的角度看,与美国相比,中国的货币供应状况至少没有超出合理水平。
贸易战之下,不少企业会感觉到资金的压力,有必要为他们提供一些宽松的资金环境。而且,贸易战中,外部需求将会减少,需要扩大内需——鼓励百姓消费和投资。从2018年6月通胀率看,中国只有1.9%,明显低于美国的2.9%。中国的货币市场状况与美国不同,没必要跟随美国加息和收紧银根。中国当前有放松货币供应的必要性和可能性。

通过积极的财政政策刺激消费和投资
美国对外的贸易战,实际上从宣布减税计划已经正式开始。就像中国对美国推出对等的关税报复措施,中国也需要推行类似的税收减免计划。中国的出口将来会受到不良影响已经是可以预期的,经济发展肯定会受到打击,有必要通过积极的财政政策予以应对。
要实现“六稳”(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期)目标,当前的刺激政策需要更讲究策略。这次财政刺激政策,除了以政府主导为主推出一系列公共设施建设工程(高铁、高速公路和地铁等),应考虑给企业和百姓降低税负。设想中国政府推出类似美国的减税计划,其积极作用也会是类似的:提高中国企业应对国际竞争的能力,舒缓中国国内在贸易战中的痛苦,提振股票市场等等。
有人会担心减税计划将扩大政府的财政赤字进而扩大政府债务,事实上,战争时期一般都需要发行战争国债,为战争服务。贸易战时期,增加一些国债很正常的。而且,按照中国目前的财政状况,没必要担心。首先,近年来政府税收收入增幅持续高于经济增长速度,存在合理减税空间;其次,中国的政府债务占GDP的比重仍只有40%左右,不仅远低于对手美国的110%,还远低于一般所称的60%警戒线。美国一旦不能尽快让这个比率停止上升甚至下降,其国内反贸易战的力量就会加大。

理性看待房价与房地产市场
最近20年房价是一个很敏感的词汇。房价(包括股价)一涨,就会有很多专家严重警告泡沫膨胀及其破灭的后果,并且常拿日本泡沫破灭的例子来“恐吓”政府。泡沫膨胀过程给日本经济带来加速繁荣,日本泡沫破灭后日本继续保持富裕发达国家的事实,却往往被忽略。在市场经济中,泡沫就是一种自然的存在,膨胀和破灭也是一种必然的过程。房价和股价上涨通常发生在经济环境好的时候,资产价格上涨(泡沫膨胀)通常会推动实体经济更快的发展,资产价格下跌(泡沫破灭)尽管对实体经济有打击,但总体来说影响是暂时的,而且是有限的。日本泡沫(1989年开始)、香港泡沫(1997年开始)和美国次贷危机(2008年开始)都可以证明这一点。更重要的是,历史表明,泡沫的膨胀和破灭是不可避免的。美国前联储主席格林斯潘有句名言:人类历史至今仍然没有发现对付泡沫的有效方式。任何调控政策,在市场经济的框架里,都只能延缓周期或者缓解波动幅度,没法改变周期变化的大趋势。对于房价和房地产市场,有几点认识需要明确:
首先,货币管理层当局需要重点监控的是通胀和经济增长。通胀有可能影响到弱势群体的生存问题,资产价格涨跌只是影响到投资者财富的增减,经济增长是硬道理,它涉及就业以及发展机遇的把握。因此,经济政策可以有很多目标,但需要把通胀和经济增长列入最重要的位置。房价涨得过快,适当的反周期操作是有必要的,但需要考虑相关的调节政策对实体经济的负面影响是否太大。打压资产价格,通常需要借用货币紧缩工具,使用的时候不可避免会在一定程度错杀实体经济,很可能得不偿失。
其次,中国最近十多年房地产价格涨幅可观,与中国人收入水平提高、通货膨胀等因素有关系。一、二线城市涨幅较大主要与人口聚集的因素有关,与发达国家重要城市的情况类似。各地的房价也是市场一种必要的调节,比如房价特别贵的地区如北上广深只适合做高端的产业,房价上涨,迫使中低端产业自然流出,自然调节了产业结构。另外,与其他国家作横向比较可以发现,房价在过去20年的较大上涨幅度属于普遍现象。这很可能与世界正在享受的技术革命带来的劳动生产率较大提高有关。
再次,面临贸易战中国际需求因素的进一步减小,中国需要再一次发挥投资的稳定器作用。10年前的次贷危机,曾经让很多外向型企业突然失去订单,不得不关门大吉。巨大的投资需求对冲了外部需求的急剧减少,让中国经济平滑度过。现在这一招仍然会是有效的。中国还存在巨大的基础设施建设需求和房地产投资需求。这是中国打赢这次贸易战的最重要的有利条件!在投资市场,投资者买涨不买跌。过度强调控制房价,必然导致各种各样的市场和非市场限制需求措施,没有必要。市场不可能无休止地上涨,涨过头就会下跌。反而是各种抑制房价上升的措施会导致市场出现一种单向上升的预期,需求只是被抑制了。一旦遇到缺口,房价反而可能会井喷式的上升。

适当引导股票市场的健康发展
中国股市目前的估值水平处于历史低位,上海综合指数在2018年8月初还在2700点附近徘徊,尽管比2008年最低的1664点高出约60%,还只相当于2007年最高点(6124点)的45%。从平均市盈率(约1.5倍)来看,当前与2005年上证指数1000点时类似。截至2017年底计,中国股市(含上交所和深交所)总市值为8.7万亿美元,与GDP之比仅为73%;美国股市(纽交所和纳斯达克)总市值为32.1万亿美元,与GDP之比为166%。如果按照道指(30个成分股)与较可比的上证50指数平均市盈率2.3倍的比率,模拟计算中国股市的总市值,其将达到20万亿美元,与GDP的比率几乎刚好和美国的一样!尽管是巧合,只是它确实也说明中美股市分别处于两个周期的阶段——熊市和牛市阶段。
以上的比较分析可以得出两个结论:
第一,中国股市总体估值过低,下跌空间有限。可以说,即使美国股市现在进入下跌周期,带动全球股市下跌,中国股市跟随大幅下跌的可能性也很小。中国在地面,美国还在天上!这种感觉一定程度上给我们一种安全感——美国有可能硬着陆,而我们早就着陆了。
第二,中国股市需要呵护。国与国之间股市估值存在差异本来是不奇怪的。可是中美之间的估值差异这么大,而且存在这么长时间,值得人们思考:中国股市为什么总是缺乏上升的动力?
中美贸易战开打以后,特朗普政府是非常关心股市状况的。在贸易战过程中的关键节点,特朗普以及重要阁员纳瓦罗和罗斯都通过各种形式提振公众信心,安抚公众情绪。这表明金融市场既是美国的强项,也是美国的软肋之所在。股市的走向通常会影响公众对政府的信心,一旦美国股市出现历史性的拐点,很可能会影响贸易战的进程和结果。贸易战开打以后,美国股市尽管出现波动,但总体仍然是上升的,主要原因包括上述的大幅减税的措施。
中国经济过去10年持续高速成长,而且在一定程度上实现了产业升级和经济转型的目标,涌现了一大批优秀企业,上市公司总体业绩也有很大的上升。可是,中国股市相对于欧美股市的表现差强人意,让中国投资者有相当大的失落感。中国股民的群体已经越来越大了,其中包括了绝大多数的中产阶级。因此,股市状况会很大程度影响到人们的情绪,也自然会影响到社会稳定。美国政府对股市的关注态度值得中国借鉴。股票市场不仅仅只是金融市场,股价也不仅是一种市场现象。
中国股市长期处于估值过低的状况,很可能与管理层对虚拟经济的偏见有关。房价和股价一上涨,就会引来过度的负面关注:一方面看不到上涨的合理性,另一方面对于泡沫膨胀和破灭的过度担忧。在这种偏见之下,各种政策和监管行为似乎都以抑制泡沫作为主要目标。股市管理当局有必要调整对股市的态度,至少应该学习使用美国官员的口吻,去呵护股市,除了说“股市有风险,投资需谨慎”以外,让投资者感觉股市在政府眼里是深受疼爱的“小棉袄”,而不是总惹麻烦的“坏小子”——后者常得到责骂和体罚。

把人民币汇率作为一种博弈工具
按照世界银行的统计,人民币的购买力平价汇率目前约为每美元3.5元人民币。理论上来说,如果中国能成功晋级发达国家,人民币汇率通常会逐步靠近购买力汇率。1985年美日英法德签订的“广场协议”,签署国都承诺协助美元贬值。日本遂放弃了对日元汇率的干预,日元汇率持续升值,五年内升值一倍(英镑同期的升幅也差不多是一倍)。很多人想当然地认为是“广场协议”导致日本经济陷入长期停滞。日本经济近30年的停滞,实际上与人口萎缩的因素有直接的关系,而广场协议通过多边谈判和平解决了美国与其他贸易伙伴之间的贸易纠纷,本来是一个值得借鉴的案例。如果纯粹为了解决贸易纷争,中美之间签一个新版“广场协议”也是很好的选择。可是,中国跟日本不一样,美国在与中国的贸易战中要解决的不仅是贸易逆差问题,还有抑制中国技术发展能力和经济实力进一步扩张的问题。这些额外要求,是中国所没法接受的,也注定中美之间的贸易战远会比美日30多年前的贸易摩擦更加惨烈。特朗普政府目前实施极限施压策略的贸易战,暂时看不到双方妥协的迹象。鉴于中国对美出口远大于进口,在贸易战中没法通过同规模加进口关税的方法予以报复,中国可以利用人民币汇率作为一种应对工具。在美元加息的背景之下,非美货币都有短期贬值压力的,加上贸易战中有不少人对于中国经济未来的表现有较悲观的情绪,有做空人民币资产的想法,中国可以顺水推舟让人民币汇率下跌。贸易战开打以来,人民币一改年初的强势,持续走跌,跌幅超过美元汇率指数升值的比例。汇率变动会冲淡贸易战中关税手段的效果。如果人民币对美元贬值10%,意味着美国对中国加10%关税的效果就被完全抵消掉。中国还有约3.2万亿美元的外汇储备,包括一万多亿美元的美国国债,让人民币短期内继续贬值未必全是坏事。作为贸易战的工具,人民币汇率也没必要守住7的水平。如果人民币对美元汇率下跌到8的水平,基本上就把美国加税的效果完全抵消掉了。在这个过程中,流出部分资金也没有关系。按照日本持有外汇储备的规模,中国把外汇储备总额减少到两万亿美元就足够了。尽管人民币在一段时间内成为弱势货币对于人民币国际化来说不是好事,但对于打赢贸易战有好处。美元加息背景下,美国国债价格趋跌:美元升值并会推低大宗商品,包括黄金价格。中国应该在这个过程中逐步减持美国国债,增持黄金。减持美国国债未必要“急速大幅”,以免过度刺激美国,有点儿小动作也可起到警告作用,劝解对方回到“谈判桌。

继续推进金融市场的发展与金融改革
从中国与美国货币供应指标M2与GDP指标的比例的差异,可以看到中美之间在金融市场广度和深度方面的差异。美国作为世界最大和最强的经济体,同样拥有最发达的金融市场。而且,美国的经济和技术的强大,离不开美国的金融体系。美国拥有多层次的股票、债券市场、期货、期权、资产证券化工具市场等。这些都是美国金融体系的优势。
中国需要让人民币实现市场化和国际化,才能方便中国企业进行国际经济活动。中国也需要建立完善的金融市场体系去适应未来的人民币汇率市场化。
充分发挥政府在经济发展中的指导作用是很有必要的,尤其现阶段对于中国这样一个转型国家来说。中国过去40年能取得巨大成就,最重要的原因是市场化改革,市场化使中国人的竞争性和创造力得到发挥。继续推行法制化改革也是必须坚持的另外一面。市场的很多作用需要在较完善的法律环境里才能充分发挥。例如,“去产能”和“去杠杆”的问题本来不需要政府操心的,一部《破产法》就可以让那些持续亏损且无法正常还本付息的“过剩”和“高杠杆”企业随时被淘汰。事实上,正是由于让破产法成功实施的各种社会配套法律与制度并未建立和完善,不得不借助政府直接或间接的力量提供行政支持。这种“人治”的非常态化方式,不仅会导致很多腐败之类的丑恶现象,也会扭曲市场行为,优胜劣汰的市场机制没法充分发挥作用。中美贸易战让国人看到自己的诸多不足,在经济结构、产业结构、金融市场建设等方面都需要继续推进改革的发展。
总的来说,中国目前的经济状况已经有与美国“互相伤害”的实力,这就决定了中国并不是只能选择委曲求全的“投降”策略。中国应该把当前的危机转化为发展契机。面对美国的咄咄逼人,中国需要积极采取各种适当的对策,包括金融对策加以应对,争取打赢这场贸易战。


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