当前位置: » 主页»每月杂志»焦点话题 »允许尚未盈利企业IPO是科创板典型特征

允许尚未盈利企业IPO是科创板典型特征

来源: 发表时间: 2019-05-22

Allowing Unprofitable Companies IPO: Typical Feature of Science and Technology Innovation Board
允许尚未盈利企业IPO是科创板典型特征
■ 吴秀波


在现有A股板块中,能够IPO的都是企业中的精英,投资者只要闭着眼睛申购新股即可,中签即“中奖”;但是,在科创板中,除了首批储藏的项目外,今后发行上市的更多是资质平平的科技公司,投资者必须擦亮双眼仔细辨别,股价可能上市即破发。毕竟,能成为BATJ(百度、阿里、腾讯、京东)的公司是有限的。为帮助投资者转变心态,保证尚未盈利的科技企业顺利发行上市,保持科创板的活力,科创板在发行承销、上市交易、退出市场等环节都必须有所创新

 

2018年11月5日,中国国家主席习近平在上海首届进博会上宣布上海证券交易所设立科创板。2019年1月30日晚间,证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,备受瞩目的科创板正式落地。3月1日,证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》,证监会主动放弃权力,将在主板和创业板实行的核准制改为科创板实行的注册制;上海证券交易所则公布包括了上市规则、发行上市审核规则、发行承销实施办法、股票交易特别规定、上市委员会管理办法、科技创新咨询委员会工作规则等配套业务规则,另外一些配套规则还在制定中。截至4月7日,上交所已经受理或问询了81家拟在科创板上市公司。据估计,6月将会有首批企业在科创板正式发行上市,有外资机构更乐观地估计2019年会有一百多家公司在科创板上市。科创板的进展神速,与以往的饱经磨难的创业板和中途夭折的战略新兴板形成鲜明对比。科创板的顺利推出,首先归功于以习近平同志为核心的党中央的强有力领导,正确的科技兴国的国家战略;其次,归功于社会各界对科技创新成果加快转化的共识;第三,归功于监管机构对资本市场的认识深化,NASDAQ的成功经验表明,良好的资本市场能够为科技转化插上腾飞的翅膀。当然,要想把事情办好,还必须遵从资本市场的游戏规则。

允许尚未盈利企业IPO是科创板立足之本

众所周知,处于初创阶段的科技企业往往难以很快盈利。即使技术过关,但是商业化仍旧失败的例子也很多,如协和超音速飞机的停飞、铱星公司的破产等。监管机构如果过于强调盈利指标,一方面导致很多具有市场前景的科技企业难以满足上市条件,前期投资者没有退出的路径;另一方面,导致财务造假流行,公司一旦上市,往往就会露出亏损的马脚。实际上,这类盈利指标设置并不科学,在资本市场中,投资者看重的是公司的未来,而现有的业绩只是代表公司的过去。况且,人性是复杂的,站的角度不同,利益诉求差别很大。投资者希望发行价越低越好,发行人希望发行价越高越好,监管机构如何左袒?况且普罗大众有利可图时一哄而上,而投资失败时往往迁怒于监管机构,导致监管机构进退失据。如今,证券监管机构在推出科创板时将权力下放,让上交所自行决定能否上市,自己只履行注册职能,倒省却无穷烦恼。
科创板的设立,必须突破传统的盈利指标,允许尚未盈利企业发行上市。而根据科创板股票上市规则,发行人申请在科创板上市,市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项:
1.预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币一亿元。
2.预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币两亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。
3.预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币三亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币一亿元。
4.预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币三亿元。
5.预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。
在科创板公布的五项市值及财务指标中,只有标准一提到“净利润为正”的要求,其余标准都只对市值和营业收入提出要求,相比净利润指标易于操纵而言,此处的市值(等于发行价乘以发行后的总股本)指标和营业收入指标则比较客观,易于考察。与A股的主板市场、中小板市场、创业板市场高度重视盈利指标相比,科创板更强调市值和营业收入指标无疑是对传统认知的颠覆:在现有A股板块中,能够IPO的都是企业中的精英,投资者只要闭着眼睛申购新股即可,中签即“中奖”;但是,在科创板中,除了首批储藏的项目外,今后发行上市的更多是资质平平的科技公司,投资者必须擦亮双眼仔细辨别,股价可能上市即破发。毕竟,能成为BATJ(百度、阿里、腾讯、京东)的公司是有限的。其差别不啻于20世纪80年代的大学生与今天的大学生。
为帮助投资者转变心态,保证尚未盈利科技企业顺利发行上市,保持科创板的活力,科创板在发行承销、上市交易、退出市场等环节都必须有所创新。

科创板在发行承销阶段如何规避高发行价格冲动

发行价格事关发行人与投资者之间的利益分配,如何合理确定IPO的发行价格,历来就是个难题。发行价格定得高,对发行人以及承销商(按发行额的比例提取佣金)有利,但是对投资者不利。上市后,购买新股的投资者获利空间减少,在大市不好的时候,往往直接跌破发行价,导致后来的新股发行失败。发行价格过低,发行人被称为“流血上市”。现行的主板与创业板虽然都规定可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格,也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。但是经过一系列挫折后,监管机构只好按照市盈率乘以近三年平均每股收益来确定发行价,要求适用的市盈率不超过23倍且不超过同行业平均市盈率。在这种情况下,“打新股”成为稳赚不赔的抢手生意,一签难求。为此,监管机构不得不限制网下配售者的份额,而把更多的新股回拨给网上申购者。
而在科创板市场上,由于IPO企业可能尚未盈利,传统的市盈率指标不再有效,因此,规定发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格,或者在初步询价确定发行价格区间后,通过累计投标询价确定发行价格。实际上,累积投标询价并非新生事物。在2014年新股IPO制度改革以前,新股发行定价就是采用累积投标询价制,结果“三高”(高市盈率、高发行价、高募集资金)发行甚嚣尘上,有名的如主板的华锐风电(601558),2011年通过询价得到的发行价为90元/股,上市以来,发行价就是该股的最高价,如今该股早已ST,后复权价仅有10元;另一个是中小板的海普瑞(002399),2010年通过询价的发行价高达148元/股,如今的后复权价不到发行价的一半;投资者如果在IPO时买入且一直持有,收回投资将遥遥无期。
为避免发行人和承销商联手将发行价定得过高,科创板采取三方面措施:
其一,试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司,参与本次发行战略配售,并对获配股份设定限售期。如果不负责任哄抬发行价,承销商自己也要受损失。
其二,加大网下发行的比例:1.公开发行后总股本不超过四亿股的,网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%;2.公开发行后总股本超过四亿股或者发行人尚未盈利的,网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%。且与主板不同,即使网上发行申购倍数很高,从网下回拨到网上的力度也减少,目的还是让这些参与询价的机构谨慎报价。
其三,要求安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金等具有研究能力的机构配售,因为如果定价过高,这些具有研究能力的机构必然会选择“用脚投票”。

科创板股票上市交易后如何既能遏制过度投机又能保持市场的流动性

由于对投资者有要求(申请开通科创板前20个交易日投资者账户拥有50万元证券资产以及两年的证券交易记录),导致适格的投资者有限(有机构认为适格的投资者仅有300万户),可能导致交易不活跃。就像啤酒需要泡沫一样,适度的投机有利于活跃市场气氛。新三板是前车之鉴,由于参与新三板的要求过高(如500万资金要求),导致新三板人气较差,成为被遗忘的角落。为更好发挥科创板市场的筹资、价格发现、资本配置等功能,科创板采取如下三项措施保持交易的活跃度:
其一,首次公开发行上市的股票,上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制;五个工作日后对竞价交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅比例为20%。现行的主板及创业板规定上市首日开盘价不得超过发行价的20%涨跌幅比例,盘中最高价不得超过开盘价的20%涨跌幅比例,综合起来就是不超过发行价的44%涨跌幅比例,从第二天起涨跌幅为上日收盘价的10%。从现有的ST股票(每日的涨跌幅比例为5%)来看,提高涨跌幅比例确实有利于提高股票的活跃度。
其二,为防止股票上市之初,就出现破发现象,科创板规定发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%,发行人股票上市之日起30个自然日内,主承销商有权使用超额配售股票募集的资金,从二级市场购买发行人股票,但每次申报的买入价不得高于本次发行的发行价。所谓“超额配售选择权”,又称为“绿鞋机制”,承销商与发行人商定按照首次公开发行股票数量的115%向配售对象发售,先向配售对象收取115%数量股票的发行款,但是与配售对象约好暂时只交付100%数量股票,其余的延期交付,承销商将100%的股票发行款交给发行人,手中保留15%的发行款。股票上市后,股价有两种情形:1.股价高于发行价,30天期满后,承销商要求发行人另外发行15%的股票数量,承销商将这15%的股票交割给配售对象,同时将手中保留的15%的发行款交给发行人,此时,本次发行的股票数量为115%;2.股价破发,承销商(将手中保留15%的发行款)以不高于发行价的价格在市场上买入股票,以维持股价的稳定。30天期满后,如果承销商手中保留的15%的发行款全部用光,则承销商将从市场上买来的股票全部交付给配售对象;如果没有花光手中的资金,则承销商将剩余资金交给发行人,由发行人承担交付给配售对象股票的差额部分。在A股市场上,中国农业银行在2010年IPO时就采取过超额配售选择权以维持股价的稳定。
其三,科创板股票交易实行竞价交易,这与主板及创业板相同。但是,由于科创板企业未来具有高度的不确定性,难免会有部分股票失去吸引力,无人问津,此时要么很小的交易量就能够实现涨跌停从而易于操纵股价;要么没有对手盘,导致流动性很差,想卖卖不了,想买买不了。因此,借鉴NASDAQ成功经验,条件成熟时将引入做市商机制,做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。
另外,为了防止过度炒作,科创板也给出了几剂清凉药:
其一,科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。所谓融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易,是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物,借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为,融资交易导致股价上涨,融券交易导致股价下跌。这一点与主板及创业板不同。即使是主板市场,对可用于融资融券标的物的限制是很严格的。融券机制的存在,将有力地打击恶意拉高股价者。
其二,上文所述的对适格投资者的规定有利于减少盲目的跟风炒作。
其三,调整单笔申报量。通过限价申报买卖科创板股票的,单笔申报数量应当不小于200股,且不超过10万股;通过市价申报买卖的,单笔申报数量应当不小于200股,且不超过五万股。卖出时,余额不足200股的部分,应当一次性申报卖出。现行主板、创业板单笔申报最小数量为100股,且为100股的整数倍;科创板通过市价或限价申报的上限比主板小,可以降低通过虚报申报量操纵股价的行为。
其四,设置盘后固定价格交易。在收盘集合竞价结束后,上交所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合,并以当日收盘价成交的交易方式。每个交易日的15:05至15:30为盘后固定价格交易时间,当日15:00仍处于停牌状态的股票不进行盘后固定价格交易。通过设立盘后固定价格交易,可以减少大笔交易在正常交易时间对股票价格的影响。

科创板如何保持“一池春水”

“问渠哪得清如许,为有源头活水来”。要保持科创板的“一池春水”,则必须时时“吐故纳新”。注册制减少了科技公司在科创板上市的难度,打开了进口大门。与此同时,必须采取“宽进严出”的措施,将不合格的公司及时赶出去。A股主板市场规定“连续亏损四年;连续三年营业收入低于1000万元;连续三年审计报告为否定或者无法表示意见;六个月内未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载;六个月内未在法定期限额内披露年度报告或者中期报告。”则触发退市条款,但是由于退市牵涉利益众多,迄今为止,退市者寥寥。退市制度对于科创板更为迫切,因为主板市场毕竟有众多的大蓝筹公司,而在科创板上市的科技公司由于放松盈利要求,大多数处于烧钱阶段,盈利模式、技术路径、商业模式都不确定,可以预料,相当多的公司难以永续存续。如果没有退出机制,则池塘里将满是“臭鱼烂虾”,将科创板的名声搞臭。到时,好的公司吸引不来(无法卖个好价钱),差的公司无人问津,形成恶性循环。香港创业板的教训深刻。
好在科创板实行史上最严的退市制度,有助于保持“一池春水”。科创板列示了四类强制退市的标准:
第一类为重大违法强制退市,如存在欺诈发行、重大信息披露违法、危害国家及公众安全等违法行为。
第二类为交易强制性退市,如累计股票成交量过低、收盘价连续低于面值、股票市值过低、股东人数过少等。
第三类为财务类强制退市,如主营业务停滞、收入来自关联交易或与主营业务无关。
第四类为规范类强制退市,如财务会计差错未及时更正、未及时披露年报或半年报、财务报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告等。
科创板退市流程更为精简,取消了主板、中小板、创业板退市流程中暂停上市和恢复上市的阶段,科创板企业一旦触及退市标准,股票直接终止上市,不再进行暂停上市和恢复上市的程序。但与此同时,科创板吸收了NASDAQ的成功经验,在退市流程中设立了听证和复核阶段,允许相关企业进行合理的申诉。
总体来看,科创板退市流程进一步加快,退市效率将大幅提升。据估计,主板、中小板和创业板上市公司从退市警示到终止上市一般要经过四年时间,科创板精简了退市流程,退市时间缩减至两年,退市效率将大幅提升。与此同时,上市公司股票被终止上市的,不得申请重新上市。这也能有效避免某些公司换个“马甲”转土重来,继续玩“圈钱游戏”。
“行百里者半九十”,A股市场的法治化路阻道艰。科创板的这些规则在执行中的效果,仍有待实践检验。


合作网站

新浪财经
新浪产权
万方数据
中国知网
中国科技部西南信息中心期刊数据库
金融界网
中山证券
中国资金管理网
价值中国
看看网
新三板资讯网
水工业网
国际财经时报网
ZCOM电子杂志
北京赫云信息技术有限公司

Copyright© IFMBJ.com IFMBJ.com.cn 2000-2009 All rights reserved
图文未经授权, 禁止转载.