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水不静,流且深——从加杠杆到加资本

来源: 发表时间: 2019-02-28

Fast and Deep: From  Adding Leverage to Adding Capital
水不静,流且深——从加杠杆到加资本
■ 路林

本文作者系上海中城联盟投资管理公司董事长,他认为,通过加权益资本、加有效杠杆才能真正稳杠杆,稳定市场信心,形成良好预期。房地产私募基金通过加资本、加有效杠杆,才能够更好地为企业发展和项目发展服务

改革开放40年,市场经济快速发展,波澜壮阔;2019年又是一个40年的开端。金融市场与国家经济社会各方面息息相关。对国家来说,金融系统稳定才有经济稳定;对社会来说,金融市场健康发展,才能持续促进收入增加,创造社会财富;对企业来说,有效的经营与财务杠杆,才能让企业财务安全;对家庭来说,合理的财务杠杆,细水长流、勤俭持家才有基业长青。
金融市场、资金市场从来不平静,潜流涌动。资本市场、投资市场不断深化,深度进化。从加杠杆到加资本,要中性看杠杆、辩证看杠杆率、积极看杠杆效率;要中性看资本、辩证看资本规模、积极看资本质量。通过加权益资本、加有效杠杆才能真正稳杠杆,稳定市场信心,形成良好预期。房地产私募基金通过加资本、加有效杠杆,才能够更好地为企业发展和项目发展服务。

中性看杠杆,辩证看杠杆率,积极看杠杆效率

与杠杆有关的三个阶段
纵观2008年以来的货币和金融政策,中国先后经历了加杠杆、去杠杆和稳杠杆三个阶段,“货币之水”不平静。
第一阶段,2008年到2016年间,M2和社会融资规模持续增长,企业、政府和居民部门先后三轮“加杠杆”,2009~2010年的企业部门加杠杆,2012~2013年的政府部门加杠杆,2015~2016年的居民部门加杠杆,宏观杠杆率增加了80.7%,政府部门、企业部门和居民部门的杠杆率分别增加了64.2%、72.8%和 148%。宏观杠杆率和分部门杠杆率处于高位,企业杠杆率特别是国企杠杆率高企。“放水的感觉真好”,猫变成了老虎。
第二阶段,2016年下半年开始,金融政策转为“去杠杆”。M2和社会融资规模存量增速均有下降,金融去杠杆初见成效但宏观杠杆率不降反升,这种吊诡现象的原因是资产价格伴随去杠杆过程有所下跌。
2016年下半年至2017年初,央行通过提高利率,缓解经济回暖带来的增长压力,这一阶段是市场主导的去杠杆。自2017年下半年开始,行政性成为去杠杆的主导力量,尤其是“资管新规”的发布,开始了金融机构大规模去杠杆。
然而,首先,债务存量和GDP、负债和总资产,是分子和分母的关系,两者关系是联动的。行政去杠杆导致债务紧缩,而债务紧缩首先引发流动性危机。随着流动性危机在金融系统中蔓延,进而造成资产价格的迅速下跌,去杠杆引发了资产负债表的缩减。
其次是债务总量和分部结构。中国民营企业杠杆率实际并不高,而国有企业和地方政府的杠杆率却一直处于高位。这轮去杠杆,国企去杠杆未见成效,反而民营企业去杠杆猛烈,加剧恶化了民企生存环境。值得关注的是去杠杆过程中出现了转移和转嫁杠杆,例如银行通过债转股、核销呆账等手段来转移杠杆。
2017年5月的“股票减持新规”大大缩减了上市公司控股股东股票流动性空间,既然不能从资本市场获取流动性,只好用股票质押的方式去融资,创造流动性,导致权益资本过度债务化和杠杆化,造成了这一轮股票质押风险发生。
第三阶段,2018年以来,面对内外部环境的变化,央行四次降准,货币供给较为充足,金融机构去杠杆,尤其是影子银行去杠杆初见成效,表外非标业务回表显著。2017年宏观杠杆率与2016年基本保持同等水平,中国进入“稳杠杆”阶段。
稳杠杆需要坚持所有制中立和竞争中性原则,近期,国家进一步肯定了民营经济的重要地位和作用,重申支持民营企业发展是中共中央的一贯方针,丝毫不会动摇。现阶段中国金融市场的开放程度不断扩大,需要相对稳定的资产价格水平和合理的宏观杠杆率更好地稳汇率、稳外资。

加杠杆困境
房地产企业加杠杆的困境主要体现为高负债、高杠杆和高成本。
明斯基总结出经济活动中的三种融资方式,包括还本付息的投资性融资、借新还旧的投机性融资和拆东补西的庞氏融资,这三种方式形成了企业的高负债。
房地产项目的抵押贷款、甚至“一押”、“二押”,项目公司的股权质押和大股东借钱出资设立SPV、再回购SPV股权,这种倒金字塔型的多层融资导致了高杠杆率。
此外,受金融监管政策和房地产市场调控影响,房地产企业表内融资门槛大幅提升,大量地产融资被挤压到“影子银行”,挤到表外,表外议价和轮后溢价造成了房企融资的高成本。
债务并不可怕,可怕的是债务的滥用和庞氏融资将给企业、行业带来不可逆转的境地,而正向的、合理的杠杆却有益于企业、行业的发展。
面对近10年来中国宏观杠杆率的变化和加杠杆困境,我们需要中性看杠杆,辩证看杠杆率,积极看杠杆效率。适度加杠杆有其合理性,一方面,债务增速要与偿债所需的收入增速相当,才能实现经济总水平稳定均衡。2017年中国国内债务增速与GDP增速基本保持一致,近五年宏观利息支出总量占当年新增社会融资规模的一半,因此,需要适度宽松的货币环境来保持经济运行必要的流动性和增长率。另一方面,我国证券化率远低于美国和日本,资本市场融资特别是股权融资严重不足,也导致货币化率和债务率相对较高。杠杆本身不是问题,杠杆效率才是问题,去杠杆就是要去除没有质量和效率的杠杆,让杠杆、杠杆率和杠杆效率回归常态。

中性看资本、辩证看资本规模、积极看资本质量

中性看资本,资本就是钱,钱就是水,水能载舟亦能覆舟。加资本尤其要加权益资本,同时也要辩证看待权益资本规模,积极看待资本质量。
当前的加资本困境的原因主要有以下三点:首先是由于资产估值水平不合理,常有市值幻觉、倍率幻觉。资产估值脱离资产内在价值,形成资产泡沫,长期不可持续,一旦经济周期发生变化,资产泡沫会随着利率的改变而发生破灭。其次,由于金融市场体系不完整,资本市场缺乏风险资本、股权资本和创新资本的形成机制。此外,市场退出机制不健全,要进一步完善建设多层次资本市场,如主板、创业板、新三板、科创板等。房地产私募基金PERE和REITs也是多层次资本市场的重要组成部分,REITs是房地产市场的“科创板”,对于房地产行业加资本、去杠杆和稳杠杆意义重大。
摆脱加资本困境,促进资本形成,提高资本质量,离不开金融深化。金融深化并非过去的金融套利,而是真正的金融创新。金融套利以通道、嵌套、期限错配、资金池为特征,以监管套利为目的,风险收益不匹配,导致高成本、高债务,牺牲了质量和效率。金融创新以产品深化、投资银行、社会直接融资为特征,增加直接投资,以风险可控、收益匹配为目标,促进权益资本的形成,并与实体经济共同成长,共享红利。

房地产私募基金加资本、加有效杠杆,为企业发展和项目发展服务

当前,中国经济面临新旧动能转换,房地产市场也正步入下半场,我们期待新周期的到来,新周期需要新动能,新动能需要新资本。房地产私募基金要坚持加能力、加产品,在此基础上加资本、加有效杠杆,合理扩大管理规模。
房地产私募基金作为产业市场与金融市场的资本纽带,是金融创新重要的实践主体,与企业共谋发展,共同成长;合作方式多样,涉及多个维度,横跨企业发展的多个阶段,涵盖合作投资、项目投资、资产包投资以及资产证券化等。随着金融深化的进程,房地产私募基金将从非标产品走到标准化产品,从私人市场走到公开市场,从货币金融走到投资金融。
伴随着改革开放的不断深入,中国的金融创新与实践将迎来许多新机遇,也将面临更多新挑战,金融助力实体经济,把握好资本与杠杆的动态平衡是其中重要一环。房地产私募基金加资本引源头活水,加有效的杠杆汇聚各方合力,为企业和项目加资本、稳杠杆,实现合作共赢,把握好“水不静,流且深”的升级、迭代机会。


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