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试点注册制的创业板与科创板能做到错位发展吗?

来源: 发表时间: 2020-09-24

Can the GEM Piloting Registers System and the STAR Market Achieve Misaligned Development?
试点注册制的创业板与科创板能做到错位发展吗?
■ 侯宇宸 吴秀波


试点注册制的创业板的板块定位及支持行业与科创板高度重合,创业板同样允许尚未盈利企业发行上市,这是对科创板的最大威胁,发行人更愿意选择创业板上市。创业板的发行审核时间更短,发行价格可采取直接定价而无需询价,对于盈利公司也不强制承销商跟投,承销商可能更倾向于推荐创业板。此外,创业板的开户要求低于科创板,创业板的流动性更好。创业板的退市指标更具有操作性。总之,创业板很难与科创板错位发展。如果科创板不采取措施,未来将面临边缘化趋势
关键词:注册制;创业板;科创板;退市规则


4月27日,中央深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,证监会和深交所相继就创业板改革规章制度向市场征求意见。6月12日,证监会发布了有关创业板注册制的首发办法、再融资办法、持续监管办法、保荐办法等四个管理办法;深交所则发布了八项主要业务规则和18项配套细则,相关管理办法自公布之日起施行。从4月27日相关征求意见稿出台到6月12日正式文件的密集出台,再到6月15日深交所重启在审企业申请受理以及6月30日新申报企业申请受理,创业板注册制改革推进速度超市场预期,彰显了监管层推动中国资本市场进一步深化改革的决心和效率。
创业板试点注册制,实行更加包容性的上市条件,同股不同权企业、红筹企业、亏损企业等今后都可在创业板上市,这对于扩充创业板的上市资源,提升创业板对于企业上市的吸引力等方面都是大有裨益的。由于创业板实行差异化的交易制度,其门槛又比科创板低得多,无形中将会提高创业板市场的活跃度。而且,在不同类型企业挂牌成为现实后,对投资者的吸引力也会大大提高。然而,创业板注册制的出现,必将对科创板的现有地位形成挑战,创业板与科创板能做到错位发展吗?

从板块定位和支持行业视角来比较科创板与修订后的创业板

科创板定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革(其他符合科创板定位的深度应用科技创新领域的企业,如金融科技、科技服务等,也属于科创板服务范围。具体行业范围由上交所发布并适时更新)。科创板鼓励硬科技公司发行上市,所谓硬科技是指以人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、信息技术、新材料、新能源、智能制造等为代表的高精尖科技。截至4月30日,在已上市的100家科创板上市公司中有45家(占比45%)属于新一代信息技术产业,25家(占比25%)属于生物产业,行业分布高度集中。
对比2009年开板时“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”的笼统表述,修订后的创业板定位更为清晰,要求“深入贯彻创新驱动发展战略,适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势,主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”,简称“三创四新”。截至4月30日已上市的807家创业板上市公司共覆盖25个行业,其中占比最大的前两大行业分别为机械设备(118家,占比14.6%)和计算机(113家,占比14%),行业分布较科创板更广且更分散。本次修订的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》没有列明支持行业,而是采取“负面清单”的方式,对传统行业比如农林牧渔业、房地产、交通运输、仓储和邮政业等等原则上不支持其申报在创业板发行上市(属于中国证监会公布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》中下列行业的企业,原则上不支持其申报在创业板发行上市:农林牧渔业;采矿业;酒、饮料和精制茶制造业;纺织业;黑色金属冶炼和压延加工业;电力、热力、燃气及水生产和供应业;建筑业;交通运输、仓储和邮政业;住宿和餐饮业;金融业;房地产业;居民服务、修理和其他服务业)。但上述行业中与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业,支持其申报在创业板发行上市。
总体来看,创业板与科创板的定位都聚焦科技创新。相比较而言,创业板包容性更大,能在科创板发行上市的公司都可以在创业板上市。

从发行人的市值及财务指标视角来比较科创板与创业板

根据科创板股票上市规则,发行人申请在科创板上市,市值及财务指标应当至少符合下列五项标准中的一项:1.预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币一亿元;2.预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币两亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;3.预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币三亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币一亿元;4.预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币三亿元;5.预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。
在科创板公布的五项市值及财务指标中,只有标准1提到“净利润为正”的要求,其余标准2、3、4、5都只对市值和营业收入提出要求,相比净利润指标易于操纵而言,此处的市值(等于发行价乘以发行后的总股本)指标和营业收入指标则比较客观,易于考察。从市值指标来看,科创板放弃了市值低于10亿元人民币的公司;从营业收入指标来看,科创板放弃了营业收入一亿元以下的公司。
在本次改革之前,创业板的上市条件中只有财务指标没有市值指标,尤其看重财务指标中的盈利指标,如要求最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元(净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据);或者最近一年盈利,最近一年净利润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元。由于看重盈利指标,加上发行实行核准制,能否上市以及多长时间能够上市都不确定。因此,不看重盈利指标的科创板对发行人有很大的吸引力。
但是,在注册制改革后,创业板的上市条件充分借鉴了科创板的上市条件,根据深交所《创业板股票上市规则(2020年修订)》,发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的,市值及财务指标至少符合下列三项标准中的一项:1.最近两年净利润均为正,且累计净利润不低于5000万元;2.预计市值不低于10亿元,最近一年的净利润为正且营业收入不低于一亿元;3.预计市值不低于50亿元,且最近一年的营业收入不低于三亿元。很显然,创业板上市条件的标准1和2都是针对盈利企业而言,科创板则只有标准1是针对盈利企业,且针对盈利水平的不同设置了A(市值+连续两年盈利+累计利润5000万元)和B(市值+一年盈利+营业收入)两个不同的子标准。
相比较而言,创业板在市值与财务指标设计方面更为包容。例如,创业板上市条件的标准1与科创板的标准1的子标准A的财务指标完全类同,但是创业板没有市值要求;创业板上市条件的标准2则与科创板的标准1的子标准B完全相同。创业板的上市标准3则针对尚未盈利企业,表面上看高于科创板针对未盈利企业的上市标准2、3、4、5,然而由于市场争议巨大(还得考虑数量庞大的存量上市公司的平稳过渡),所以在一年内(从2020年6月12日起)暂不实行。
此外,针对红筹和表决权差异企业上市市值以及财务指标,创业板与科创板的上市标准基本相同。
科创板的本质就是允许尚未盈利的科技公司发行上市,这是它吸引发行人的最大卖点。如果创业板也允许尚未盈利企业发行上市,则科创板的最大吸引力将失去。

从发行承销的视角比较科创板与创业板

发行价格的确定
发行价格事关发行人与投资者之间的利益分配,如何合理确定IPO的发行价格,历来是个难题。发行价格定得高,对发行人以及承销商(按发行额的比例提取佣金)有利,但是对投资者不利。上市后,购买新股的投资者获利空间减少,在大市不好的时候,往往直接跌破发行价,导致后来的新股发行失败。发行价格过低,发行人被称为“流血上市”。现行的主板与改革前的创业板按照市盈率乘以近三年平均每股收益来确定发行价,要求适用的市盈率不超过23倍且不超过同行业平均市盈率。在这种情况下,“打新股”成为稳赚不赔的抢手生意,一签难求;而发行人的权益则受到限制。
而在科创板市场上,由于IPO企业可能尚未盈利,传统的市盈率指标不再有效,科创板的估值体系多元化,发行定价分歧更大(在成熟市场上,有一系列按照收入增长指标确定估值的办法)。因此规定发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格,或者在初步询价确定发行价格区间后,通过累计投标询价确定发行价格。A股历史经验表明,询价制度易于推高发行价,投资者利益受损。为避免发行人和承销商联手将发行价定得过高,科创板采取三方面措施:其一,试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司,参与本次发行战略配售,并对获配股份设定自股票上市日期的24个月的限售期。跟投的数量为公开发行数量的2%~5%,且券商完成跟投的机构不能参与定价与询价。设置保荐跟投的想法是要在科创板上进一步加大对中介机构的约束,如果不负责任哄抬发行价,承销商自己也要受损失。
其二,加大网下发行的比例:1.公开发行后总股本不超过四亿股的,网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%;2.公开发行后总股本超过四亿股或者发行人尚未盈利的,网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的80%。且与主板不同,即使网上发行申购倍数很高,从网下回拨到网上的力度也要减少,目的还是让这些参与询价的机构谨慎报价。
其三,要求安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金等具有研究能力的机构配售,因为如果定价过高,这些具有研究能力的机构就必然就会选择“用脚投票”。
改革后的创业板做了修改,首先,创业板并不强制跟投制度,仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度。跟投比例上,与科创板相同,根据发行规模不同在2%~5%之间浮动。同时锁定期也同样为24个月,较一般战略投资者的12个月为长。这对资金不充裕而保荐项目比较多的证券公司来说是个福音。
其次,定价方式上,相较于科创板公司在IPO时必须向基金公司等网下投资者以询价的方式确定股票发行价格,创业板保留了直接定价方式,并规定IPO发行数量在2000万股以下且无股东公开发售股份的,发行价对应市盈率不得高于二级市场同行业平均市盈率;以及已经或者同时境外发行的,可通过直接定价的方式确定发行价格,但发行价格不能超过境外市场价格;对尚未盈利企业则必须采用询价方式。
第三,对于网下询价对象,同样包括A、B、C三类投资机构,A类指公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金;B类指合格境外投资者(QFII);C类指私募基金。在网下投资者账户持有市值的门槛上,《促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议》建议科创板网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元,科创板创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于1000万元。而根据新修订的《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则》,创业板仅要求1000万的市值门槛。此外,对于网下发行的比例以及分类配售方法与科创板类似。在熊市阶段,可要求网下配售缴纳20%保证金。

发行流程所需时间
在发行流程方面,申报企业在科创板首次公开发行股票并上市,交易所审核阶段一般要经过受理、审核、科创板上市委员会(以下简称上市委)审议等环节,根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》,交易所应当自受理注册申请文件之日起三个月内形成审核意见,证监会依照法定条件,在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。然而,创业板则规定交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过三个月,期限再次缩短。
创业板的这些改革,可能让承销商更多推荐企业赴创业板发行上市。

从交易规则视角来比较科创板与创业板

创业板的开户要求低于科创板
科创板投资者适当性管理规定,参与科创板投资的个人投资者在开户前20个交易日,日均资产不能低于50万元,并且要具备24个月以上的证券交易经验。据证监会办公厅副主任李钢在第十二届陆家嘴论坛筹备工作介绍新闻发布会上表示,截至6月5日,开通科创板权限的有527万人。
改革后的创业板投资者适当性管理规定,新开户需要具备两年以上的投资经验,以及开户前20个交易日,日均账户资产不低于10万元。对于2020年4月28日以前的老户而言,还需补签新版风险提示书。据上交所统计,2018年底的开户数为3934万户,深交所的开户数也应该与这个数接近(由于深交所未公布相关数据,只能佐证。由于存在一人多户的情形,所以准确统计开户数并不容易,另外根据深交所2020年4月3日公布,3月份深市月交易户数到达2632万户,而1月交易户数才1486万户)。
总之,无论是从开户数还是交易户数,开通创业板权限的投资者人数远高于科创板投资者人数,从长远来看,创业板的流动性要好于科创板的流动性,投资者更愿意投资创业板股票。

创业板的交易规则与科创板一致
实证分析表明,提高涨跌幅比例确实有利于提高股票的活跃度,更快发现价格。为防止市场流动性不足,科创板采取如下措施保持交易的活跃度:第一,首次公开发行上市的股票,上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制;五个工作日后对竞价交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅比例为20%。而当时的主板及创业板规定新股上市首日开盘价不得超过发行价的20%涨跌幅比例,盘中最高价不得超过开盘价的20%涨跌幅比例,综合起来就是不超过发行价的44%涨跌幅比例,从第二天起涨跌幅为上日收盘价的10%。第二,最高申报数量有限制。为防止异常交易行为,科创板规定限价申报不超过10万股,市价申报不超过五万股。第三,融资融券业务。科创板股票上市首日即可成为融资融券标的,这也有利于提升市场活跃度。第四,盘后交易。每个交易日的15:05~15:30分为盘后定价交易时间,以收盘价作为成交价。这些交易规则创新,使得科创板比主板及当时的创业板活跃。
然而,改革后的创业板制度将使得科创板的交易规则制度优势不明显。首先,从6月15日起,在创业板采用注册制方法首次公开发行上市的新股票,上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制,五日后涨跌幅限制比例为20%,同步放宽相关基金涨跌幅至20%。同时,在第一个采用注册制程序申报的创业板公司上市当天,所有创业板存量股票的涨跌幅均扩大为20%。其次,创业板限价申报单笔最高申报数量调整至30万股,市价申报调整至15万股,比科创板规定更为宽松。第三,创业板股票上市首日即可成为融资融券业务标的。第四,盘后交易的规则与科创板相同。

从退市规则视角来比较科创板与创业板

注册制减少了科技公司在科创板上市的难度,打开了进口大门。大多数科技公司处于烧钱阶段,盈利模式、技术路径、商业模式都不确定,可以预料,相当多的公司难以永续存续。如果没有退出机制,则池塘里将满是“臭鱼烂虾”,将科创板的名声搞臭。科创板列示了四类强制退市的标准:第一类为重大违法类强制退市,如存在欺诈发行、重大信息披露违法、危害国家及公众安全等违法行为;第二类为交易类强制性退市,如累计股票成交量过低、收盘价连续低于面值、股票市值过低、股东人数过少等;第三类为财务类强制退市,如主营业务停滞、收入来自关联交易或与主营业务无关;第四类为规范类强制退市,如财务会计差错未及时更正、未及时披露年报或半年报、财务报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告等。
科创板的财务类退市指标摒弃了以往的利润亏损指标(易于操纵),改用持续经营能力指标,如规定如下指标:1.主营业务大部分停滞或者规模极低;2.经营资产大幅减少导致无法维持日常经营;3.营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易;4.营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务;5.其他明显丧失持续经营能力的情形。然而也走向另一个极端,这些指标很大程度依赖于职业判断,不够客观,操作性差。
创业板退市难长期被市场诟病。从2009年创立至今年6月19日,创业板累计上市的公司有817家,退市的仅有两家,分别是大华农和欣泰电气。其中,大华农是因为被温氏股份吸收合并而退市,而欣泰电气则是因为欺诈发行被退市,是唯一一家被强制退市的创业板上市公司。
改革后的创业板借鉴科创板同样从重大违法类、交易类、财务类、规范类等四个方面设置强制退市指标,废弃暂停上市,增加退市风险警示。对比分析后发现重大违法类、交易类、规范类指标与科创板相同,但是在财务类指标方面,上市公司出现下列情形之一的,深交所可以对其股票交易实施退市风险警示(在股票简称前冠以“*ST”字样):1.最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于一亿元,或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于一亿元;2.最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值,或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值;最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告;深交所认定的其他情形。如果退市风险期内没有成功进行资产重组,或者下一年度财务报告被出具保留意见,都将终止上市。
对比来看,创业板的退市规则操作性更强。

结语

从板块定位、支持的行业来看,科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大类高新技术产业和战略性新兴产业;而创业板则设立不支持行业的“负面清单”,鼓励“三创四新”企业上市,创业板覆盖面更广,发行人更愿意选择创业板上市。科创板设置了五套发行上市标准,除标准1之外,其他标准2、3、4、5都只要求市值与营业收入,允许尚未盈利企业上市是科创板最大的亮点;创业板设置了三套发行上市标准,其中标准3也允许未盈利企业上市,只不过市值指标略高于科创板市值指标,这是对科创板发展的最大威胁,尽管目前暂停执行一年,但是未来沪深交易所的竞争必将趋于激烈。创业板的发行审核时间更短,发行价格可采取直接定价而无需询价,对于盈利公司也不强制承销商跟投,承销商可能更倾向于推荐创业板。此外,创业板的开户要求低于科创板,创业板的流动性更好。创业板的退市指标更具有操作性。总之,创业板很难与科创板错位发展。如果科创板不采取措施,未来将面临边缘化趋势。


作者侯宇宸系中国人民大学中法学院学生,吴秀波系复旦大学金融与资本市场研究中心研究员


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