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美国证券投资者索赔的司法障碍

来源: 发表时间: 2020-11-16

Legal Obstacles to Claims by US Securities Investors
美国证券投资者索赔的司法障碍
■ 朱伟一

行政监管和司法救济是保护投资者利益和证券市场规制的两种重要手段。美国证券投资者因证券市场发生的虚假陈述而受到损失,必须通过诉讼索赔,此举就表明美国行政监管并没有发挥有效作用。美国司法救济也并没有发挥有效作用,美国法官并不支持证券投资者索赔,通过许多判例给投资者索赔设置重重障碍。美国法官别出心裁,想出各种理由判证券投资者败诉,相关判例又将相关理由确定为规则,其中一些重要判例在中国尚未得到关注。美国证券诉讼的司法实践与中国的专业人士和非专业人士的通常假定正好相反:证券投资者胜诉的概率甚小
关键词:证券诉讼索赔;因果关系;司法救济

美国证券投资者(下称“投资者”)诉讼索赔可以有三个功能:投资者可以通过民事诉讼主张自己的权利,维护自己的合法权益;证券投资者胜诉,对上市公司和金融机构中的潜在违法违规者可以产生威慑作用;即便前两项功能无法实现,证券诉讼索赔可以化解冲突,给证券投资者一个倾诉的机会,由法官说理后判投资者败诉。美国的司法实践表明,美国证券投资者通过诉讼索赔非常困难,美国法官设置了各种障碍,其中包括:1.默示个人诉讼权利;2.重大虚假信息;3.因果关系;4.反托拉斯法不适用证券市场;5.允许仲裁条款排除诉讼;6.法官通过即决判决,不经评审团审判驳回原告的诉讼请求。此外,美国国会还制定法律,限制投资者索赔的诉讼权利。[1]作为普通法司法辖区的法官,美国法院可以通过判例制定规则,而这些判例由个别法官制定。美国联邦巡回上诉法院的法官由三位法官组成,做出下级法院以及三位法官所在法院必须遵循的判例。若是由三位法官组成的合议庭中有一位法官持不同意见,合议庭根据多数意见做出判决,则合议庭实际上是由两位法官做出判决。美国法院一审由一位法官审理,由12位陪审团成员就事实问题做出认定。如果当事方选择由法官认定事实,或是法官做出即决判决,不经审判就驳回原告起诉,则一审法院是由一位法官做出判决。美国最高法院除非有大法官回避或因故无法参加审理,九位大法官共同审理案件,但很多重要判例是五票对四票的多数意见,实际上是由四位大法官做出的判决意见。可以说,美国法院的判例,就是由美国法官做出的判据。但美国法官仍然感到自己个人权威不够,或是不愿承担相关判决的道德责任,所以更加愿意躲在法院的铜墙铁壁之后操刀;毕竟,法院的权威远大于法官个人的权威。本文中,“美国法院”与“美国法官”相等,两者可以互换。

没有是非的理由

我们绝大部分人认为自己有是非观,但这种是否观通常是直觉上的是非观,也是道德上的对错观。美国法官审理案件也讲是非,也有道德上的对错观,但美国法官同时也讲逻辑。逻辑是从西方引进的名词,特指根据证据和法律进行说理,可以独立于普通的是非观和道德上的对错观。[2]美国法官判决投资者败诉,最有力的理由是投资者没有诉权或是法律依据。当然,如果能够将投资者直接拒于法院门外,就无需给出任何理由是,是挫败投资者诉讼索赔的最便捷的方法。
判决意见中,法官通常都会讨论判决意见的法律根据,也讨论案件本身的是非曲直,因为两者缺其一都会难以服众。但法律依据和相关讨论远重于关于是非曲直的讨论,因为法院只能根据法律进行判决,而不能根据道德是非进行判决。尽管在其判决中,法官会使得法律依据与道德是非保持一致,但法院判决意见中关于道德是非的立场并不是法官的真实想法,言不由衷是一种普遍现象,美国法官也不例外。

默示私人诉讼权
投资者若是要想通过诉讼所索赔,私人诉讼权利或个人默示诉讼权利是一大障碍。投资者起诉被告,必须有明示诉讼权利或默示私人诉讼权利。如果美国国会在相关制定法中明示,包括自然人和法人在内的投资者私人有此权利,则原告有提起诉讼的明示权利;如果相关制定法中没有明示诉权,美国法院也可以认定,国会默示了这种诉讼权,即,原告有默示私人诉讼权利(right of private action)。从20世纪40年代到70年代初,美国法官通常会认可证券诉讼中的默示私人诉讼权利。但20世纪80年代罗纳德·里根总统执政之后,共和党背景的美国法官趋于保守,不愿认可投资者的默示私人诉讼权利。保守派的灵魂人物安托南亚·斯卡利亚(Antonin Scalia)大法官生前更是冷嘲热讽,将默示私人诉讼权利戏称为“亢奋岁月留下的残垣断壁”。[3]

反托拉斯法不适用证券市场
2007年的瑞士信贷-诉-比林案[4](下称“瑞士信贷案”)是投资者诉讼所依据的法律不适用的判例。该案中,投资者依据美国反托拉斯法起诉华尔街银行,理由是这些银行在其上市公司首次公开发行承销业务中有垄断行为。该案判决意见中,美国最高法院判定,反垄断法不适用证券行业,尽管证券行业存在强买强卖、佣金过高和搭售等垄断行为迹象。大法官们的理由是,该行业已有美国证券交易委员会(下称“证交会”)在实行有效监管。但事实上,证交会根本没有监管好证券市场,否则不会出现2008年的金融危机。
大法官也有难言之隐,即便他们认为投资者有理,也无法判投资者胜诉。如该案判决中所述,1997年3月至2000年12月,作为被告的10多家华尔街顶级投资银行组成承销团,承销了数百家高科技公司,如果瑞士信贷案中投资者胜诉,就会打开洪水闸门,投资者诉讼洪水滔天,很快就会淹没华尔街的投资银行。这是大法官们所不能接受的,也不敢对其放任自流。
在瑞士信贷案中,克莱蒙梭·托马斯大官(Clarence Thomas)一人提出反对意见,认为反垄断法适用证券市场,可以成为投资者提起诉讼的依据。美国最高法院的很多判决意见中,托马斯大法官一人独自发表反对意见,有标新立异之嫌。或许这是因为托马斯大法官受到过刺激。当初布什总统提名托马斯为美国最高法院大法官就颇受非议,理由是托马斯大法官本人的能力有限,只是因为是保守派中的黑人才受到提名。在随后的参议院听证中,托马斯大法官又被指控有性骚扰行为。所以托马斯大法官要言人之不敢言,证明他个人的能力和判断力。但托马斯大法官当然也知道,瑞士信贷案中只有他一位大法官认定投资者可以依据反托拉斯法起诉,所以他的反对意见绝无成为判例的可能,投资者也绝无胜诉获得赔偿的可能,华尔街投资银行也绝无面临滔天诉讼的灭顶之灾的可能。

仲裁限制诉讼
如果投资者作为一方的合同约定,投资者必须通过仲裁解决争议,不得就相同的事由提起诉讼,法院就可以将证券投资者拒于法院门外,无需说明理由。当然,美国法官撰写相关判例,还是必须说明理由。
在1953年的维尔克-诉-斯旺案[5](下称“维尔克案”)判决意见中,美国最高法院认定证券纠纷前所签订的仲裁条款无效,理由是《1933年证券法》明确规定,任何协议“不得放弃遵守《证券法》”,而选择仲裁就是“放弃遵守”,因为仲裁员难以维护投资者的权利。但在1987年的希尔逊/美国运通-诉-麦克马洪案[6]判决意见和1989年的罗德里格斯-诉-西尔逊案[7]判决意见中,美国最高法院推翻了维尔克案判决意见,理由是《证券交易法》所提到的“遵守”为“实质遵守”,而不是指是否由联邦法院受理相关诉讼的程序遵守;仲裁条款只是约定了程序问题,并不涉及对《1933年证券交易法》和《1934年证券交易法》的实质遵守。
在2012年的CompuCredit Corp-诉-格林伍德案[8]判决意见中,美国最高法院又做出判决,支持信用卡行业格式合同中的仲裁约定条款。同样,在2010年的Stolt-Nielsen S.A. 诉饲料国际公司案[9]判决意见中,美国最高法院明确表示,可以通过仲裁约定排除当事人通过集团诉讼主张。尽管两个判决并不涉及证券期货纠纷仲裁,但表明了美国最高法院的倾向,即,在2008年金融危机之后,美国最高法院仍然积极支持涉及各类金融纠纷的仲裁约定。据此可以推断,美国最高法院以及下级法院今后很有可能支持限制证券集团诉讼的仲裁约定。
在可预期的未来,中、美两国法官们的做法不会有根本改变。既然法院不愿受理证券诉讼,就必须允许投资者有其他诉求机会,否则不利于社会和谐。即便投资者索赔的诉求不合理,投资者仍然应当有一个诉求机会,否则势必形成积怨。中、美两国都允许通过仲裁解决证券纠纷。

重大信息

披露是证券法的主线。比如,公司首次公开发行,必须在其注册陈述和招股说明书中披露相关信息,内幕信息知情人利用公开的信息进行交易牟利,则会被认定为进行内幕交易。但投资者索赔,必须证明相关信息为重大信息。
重大(material)信息是指会影响投资者决策的信息。按照美国最高法院的界定,重大信息是“理性股东做出投资决策时视为重要”的事实,或者“在理性投资者看来,如果披露所遗漏的事实,会明显改变可得到的信息的‘全面综合’。”[10]
内幕交易案中的信息经常涉及公司并购的内幕消息。美国最高法院规定,在并购的价格和并购的结构达成协议之前,有关并购的谈判信息并不构成“重大”信息。必须“平衡有关事件发生的可能性,以及该事件在公司整体活动中的重要性。”[11]
预测利润需要披露相关的信息,而此类会影响投资者是否购买证券的决策。按照美国证券法,利润预测属前瞻性陈述,只要预测有“审慎的说明”,则即便事后无法落实,也并不属于重大信息。[12]美国联邦上诉法院规定,如果上市公司预测利润所依据的事实发生了变化,上市公司只要“更新”或“补充”相关内容,就不存在重大虚假信息或遗漏。[13]针对上市公司披露利好消息的责任,2004年美国最高法院又认定,天然气价格下跌趋势不属于重大信息,而不属于重大信息的虚假信息不成为投资者索赔的理由。[14]
在关于特朗普案[15]判决中,美国第三巡回上诉法院阐述了“谨慎提示”(bespeak caution)原则,即,如果披露文件整体上对预测的可靠性有谨慎提示”那么即便发行人对未来的盈利或其他状况做了错误预测或误导性预测,发行人也无须承担法律责任。“无论原告是否指称,一份文件所包括的肯定性预测/观点有误导性,或是因为没有包括预期或预测而造成误导,只要文件中包括谨慎陈述,受到挑战的预期陈述或观点在法律上就是非重大性的。”但法院又对谨慎提示有所限制:谨慎提示应当是具体的,相关“信息是具体的,不能被埋藏于众多的虚假信息之中。” [16]
特朗普案中,特朗普设立了一家合伙企业建造泰姬陵赌场。1988年,特朗普控制的企业发债,为建设赌场的合伙企业融资。债券的收益率为14%。而同期高质量公司债券的收益率仅为9%。债券募集说明书中有段话是:“合伙企业相信,泰姬陵营业所产生的利润足以偿还债务(包括利息和本金)。”投资者指称,这句话构成误导。但法官认定,招股书中包括谨慎陈述,所强调的内容包括:赌场行业存在激烈竞争;泰姬陵并没有可以用作估值基础的营运历史;泰姬陵规模巨大,大西洋城史无前例;如果出现抵押违约以及泰姬陵随后清算,则企业有可能无法支付债券的利息。[17]
要求原告证明虚假信息的重大性,实质上就是要求原告证明因果关系,因为其默示逻辑是,非重大虚假信息不可能给投资者造成损失。当然,这是一种默示因果关系。美国法官明确阐述因果关系,规则和论点更为复杂。

因果关系

因果关系涉及到诉讼的是非曲直,因为因果关系决定到被告的过失是否给投资者造成损失。因为涉及诉讼的是非曲直,所以美国法院对于因果关系的讨论曲直复杂。

合理依赖
在证券索赔诉讼中,依赖(reliance)是因果关系中的要素。根据美国判例法,“依赖”指原告必须证明自己依赖了被告的虚假陈述。有关虚假陈述无须是造成原告行为的唯一因素或支配因素,只要是重要因素即可。[18]如果诉讼涉及遗漏了应当披露的内容,原告只需证明,其投资者决策中,有可能视其为重要因素。[19]
重要的会计问题大多是法律问题,而其中又以侵权索赔中的“依赖”较为突出。在比利-诉-阿瑟·扬案[20]判决意见中,美国最高法院的多数大法官和持反对意见的大法官都在“依赖”一词上狠下功夫,但得出的结论截然相反。多数法官的观点是:
只有收到审计报告并且对审计报告有明示依赖,审计师的非客户当事方与审计师之间才存在联系。同样,在此情况下,过错不实陈述的有关诉因的要旨是,对审计报告中的陈述确有合理的依赖。如果没有这样的依赖,就不能索赔,无论制作审计报告的方式如何。[21]
多数法官强调的是,非客户方必须“收到”审计报告,而且依赖是“合理”的,否则无论会计师制作审计报告时是否有过错,投资者都无权索赔。这就限制了投资者对会计师的索赔诉讼。但持反对意见的法官则认为,会计师应当对第三方承担责任,其理由是“如果审计报告不是投资者或贷款人决策的主要因素,公司计划不需要独立审计服务。因此,会计师没有什么理由否认,第三方依赖审计报告是司空见惯的,应当在预料之中。”
持反对意见的法官认为,是否存在“依赖”必须由事实认定者陪审团来决定,而且要求由会计师完成举证责任:
原告必须显示依赖是合理的,所以被告并非完全束手无策。可以由专家作证显示,在当时的情况下,遵循常理的投资者或贷款人不会依赖会计师的意见。会计师可以借此反驳有关依赖的主张。伪装依赖主张并非新问题,其程度和性质与其他许多问题并无不同,是民事诉讼中常见的问题,需要陪审团解决。
美国最高法院就会计师问题指出:“公开报告整体介绍了公司财务状况,独立审计师认可这类公开报告,就担负了公共责任,其范围超出与其客户的雇佣关系。独立注册会计师发挥特殊职能,对公司债权人和股东负有忠诚责任,最终对投资公众负有忠诚责任。会计师具有‘公众看家狗’的职能,需要始终独立于其客户,绝对不能辜负公众的信任。” [22]

“损失因果关系”(loss causation)
美国民事诉讼的答辩包括肯定性答辩。肯定性答辩(affirmative defense)是指,承认原告的指责属实,被告确实从事了原告所指的行为,但被告的行为仍然没有造成原告的损失。[23]在证券索赔诉讼中,被告做肯定抗辩时必须完成损失因果关系(loss causation)举证的责任。就证券期货诉讼而言,因果关系是指所称的不当行为与原告最终收到的经济损害之间的因果关系……与侵权法的近因概念有关。[24]如果被告完成其举证责任,就可以推翻市场欺诈理论的可反驳假定。
美国联邦住房金融机构-诉-野村美国控股有限责任公司(下称“野村”)案[25]便是一例。房利美(Fannie Mae)和房地美(Fredie Mac)(下称“两房”)是美国的国企,[26]由联邦住房金融机构(Federal Housing Finance Agency)监管。两房购买了由野村等美国金融机构出售的资产证券化产品。金融危机爆发后,资产证券化产品价格暴跌,两房蒙受巨大损失。联邦住房金融机构代表两房,向出售资产证券化产品的有关金融机构索赔,野村和皇家苏格兰银行应诉。[27]
野村举证主要是两条理由:一是被告所售低劣证券在市场中所占比例甚小,不足以引发市场崩溃,而市场崩溃才是有关证券价格下跌的真正原因;二是市场崩溃两房也有责任,事后无理由就此索赔。就第一个理由野村指出,2004年至2007年之间,美国住房证券化的金额高达三万亿美元,而野村和苏格兰银行所从事的交易仅为24.5亿美元,所占市场份额仅为0.1%。但法官就同一事实得出了相反的结论:“被告提到宏观经济要素造成损失,债券的有瑕疵的发起和证券化促成了住房市场的崩溃。不仅如此,一旦市场开始崩溃,承销不当的贷款首当其冲,进一步加剧市场崩溃。”法官认为,野村的微观责任与市场的宏观因素至少是互为因果。[28]法官还指出,即便退一步说,宏观经济要素是一个原因,野村必须“量化”该因素所造成的损失部分。[29]法官对野村提出了无法完成的举证责任:既然微观责任与市场的宏观原因互为因果,野村就无法量化两者中任何一个原因所造成的损失。
野村就第二个理由指出,对金融危机美国政府也难逃其咎,事后没有理由再来索赔。两房是政府发起的企业,可以被视为政府的一部分,所以也没有理由来索赔。科特法官不这样看。科特法官认为,原告的身份并非问题所在,被告应当证明,造成原告亏损的并不是被告的违法行为,而是其他原因。
按照美国的判例,损失因果关系举证责任通常在被告方,但如果原告没有证明被告违反了法定披露责任,原告若要胜诉,就必须完成损失因果关系责任,证明其损失是被告行为所直接造成的,两者之间并没有其他干预因素。换言之,即便被告没有违反法定的披露责任,但仍然可以因其侵权行为而给投资者造成损失,需要做出赔偿。但如果损失因果关系举证责任在原告方,原告也难以完成这一举证责任。美国不乏因果关系举证责任在原告的判例,所涉及的具体情况包括:“原告没有指称市场对正确披露做成了消极反应”;[30]原告没有提出影响整个市场的因素,所以双方都没有必要明确所称不当行为造成的损失,将其从市场大势中揭开;[31]原告承认,股票价格下跌并不是被告行为所造成的;[32]所称欺诈与原告损失之间相隔时间过长(超过五年)。[33]

“市场欺诈理论”
在1988年的Basic有限责任公司-诉-莱文森(下称“Basic”)案判决意见[34]中,美国最高法院推出了市场欺诈(fraud on market)理论。该理论的核心是可反驳假定(rebuttable assumption):只要虚假陈述影响了市场的股票价格,任何人只要以市场价格买卖股票,就被视为依赖了有关虚假陈述,因为市场价格客观反映股票公开的重大信息,而重大信息包括不实陈述。但被告仍然有权提出反驳,证明尽管存在虚假陈述,但虚假陈述并不是导致股票下跌的直接原因。
包括最高法院大法官在内的许多法官仍然试图推翻Basic公司案判决意见及其所代表的市场欺诈理论。第五巡回上诉法院做出的判决是,地区法院法官考虑是否认可集团诉讼时,原告必须证明涉及亏损的因果关系。在哈利伯顿-诉-埃丽卡案中,美国最高法院推翻了第五巡回上诉法院的决定,但又决定,在考虑是否认可集团诉讼的阶段,被告就可以反驳依赖假定。[35]托马斯大法官、斯卡利亚大法官和阿尔托大法官持反对意见,要求推翻的Basic公司案所定立的市场欺诈理论,其理由是:“Basic公司案判决意见存在错误。本院试图修整证券法,使其适应所谓的‘金融市场新现实’,但应当由国会就此做出决定”。[36]
市场欺诈理论仅适用证券发行人,并不适用于合同发行人造假的中介服务机构。2008年美国最高法院判定,中介服务机构的连带责任被称作是“骗局责任”(scheme liability),为发行人造假的幕后策划者称作“次要行为人”(secondary actor),原告索赔必须证明自己购买金融产品是直接听信了发行人的幕后策划者的意见。[37]这又增加了投资者索赔的难度。
市场欺诈理论只是用于证券交易所挂牌交易的股票,柜台交易的证券买卖并不适用市场欺诈理论,投资者仍然必须证券因果关系以及侵权索赔的其他要素,其中包括:1.重大虚假陈述(或遗漏);2.明知故意;3.与购买或销售证券有关;4.依赖;5.经济损失;6.“损失因果关系”(即,重大虚假陈述与损失之间的关系)。[38]
早在2003年,市场欺诈理论便引入中国。《最高人民法院关于审理因证券市场引虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号)。《最高人民法院关于审理因证券市场引虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定:“投资人具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。”
中国法官在判决书中也承认,期货出现之后,证券期货交易更为复杂,投资者索赔也更为困难:“在证券、期货市场中,影响证券期货价格发生变化的因素众多,如果采用一般民事侵权中……因果关系证明标准,被侵权人在客观上将难以证明侵权行为与其损失之间的因果关系。”[39]上述观点说明了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》所载规定的必要性,也说明了市场欺诈理论存在的必要性。
市场欺诈理论所假定的依赖是可以反驳的。[40]同样,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》中的假定是可以反驳的:“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:(一)在虚假陈述与揭露日或者更正日之前已经卖出证券;(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;(三)明知虚假陈述存在而进行的投资;(四)损失或者部分损失是由证券市场风险等其他因素所导致;(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。” [41]
同上市场欺诈理论一样,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》仅适用于因在证券交易所的交易所产生的争议。[42]

不容否认
为完成其损失因果关系的举证责任,被告可以要求对原告适用普通法中的不容否认理论。按不容否认(estoppel)理论,“一方的立场、态度或行为前后不相符,采信后如果会给另一方造成损失或伤害,则不得采信有关立场、态度或行为”。 [43]
科特法官人表示,就野村案而言,应当适用Adelphia追讨信托-诉-高盛公司案(下称“高盛案”)判决意见[44]的规则,即,“传统司法适用的不容否认的前提是:(1)一方后来的立场与其先前的立场明显不符;(2)当事方先前的立场被法院在先前的程序中采纳;而且(3)该当事方提出两种立场,就会对要求适用的一方有不公平的不利”。 [45]
在高盛案中,保证金作为Adelphia通讯公司子公司的财产抵押给证券公司。Adelphia通讯公司破产之后,资产清单中并没有包括这笔保证金,但追讨信托又改口,称保证金为母公司的财产。法院认定,适用不容否认原则。此案是在同一案件中改口。

不经过陪审团
美国民事诉讼中陪审团较为同情原告,但许多证券期货诉讼并没有交由陪审团审判。美国诉讼中,如果重大事实已经不存在争议,无需审判即可由法官做出即决判决(summary judgment)。美国民事诉讼中,当事双方都可以提出要求即决判决的动议。美国证券法的主要判例中,美国法院通常支持被告要求驳回原告请求的动议。此类诉讼中的原告通常是投资者,而且是中小投资者。

美国法院为什么避之唯恐不及?

法律是一种特殊的语言,律师和法官都借助法律语言,迂回曲折地提出自己的结论,但并不道出背后的真实想法。中美两国经常强调保护投资者,但投资者不尽相同,投资者也并非都是受害者,很多法官并不同情在证券市场受到损失的投资者。美国最高法院大法官德高望重,表达自己意见时相对含蓄,很少直接道出自己的心声。而地区法院的法官就比较直言不讳。比如,美国联邦地区法官弥尔顿·波莱克便痛斥起诉的原告,指责这些投资者“一头扎进翻江倒海的赌场中,成千上万的人因为诱惑而来,他们一心做一个美梦,就是要成为顶尖巨富”,但“赌场中能够成为赢家的寥寥无几”。波莱克法官又为原告定性,称其为“高风险的投资者”,然后再为诉讼定性,说是原告投资失手后又想“歪曲联邦证券法,将证券法变为投机的免费保险”。[46]
既便美国法官内心认为投资者有理,出于各种实际考虑,他们也不愿判被告败诉。比如,在上文所提到的瑞士信贷-诉-比林案中,60多位投资者指称瑞士信贷等全球10家大投资银行承销证券时有垄断行为。美国最高法院的判决是,反垄断法并不适用证券市场,理由之一是,“承销商协力促销和销售新发行的证券,对监管良好的资本市场的正常运作至关重要”。[47]美国最高法院并没有否认投资银行的垄断行为。换言之,就瑞士信贷-诉-比林案而言,如果适用反垄断法,被告就可能败诉。既然被告的垄断行为是证券市场存在的前提,被告的行为若被定为垄断,美国式的证券市场就难以续存。再有,1997年3月至2000年12月间,作为被告的全球10家大投资银行,为数百家科技公司上市提供了承销服务。如果瑞士信贷-诉-比林案中的原告胜诉,就会打开“洪水闸门”,数百家科技公司的股东会蜂拥而至,群起起诉10家大投资银行。这些投资银行若是败诉,巨额赔偿金就会导致其破产,即便不败诉也会被诉讼所困。这是大法官们所不愿看到的:法官的首要任务是维持现状。

仲裁

金融监管局仲裁
金融监管局(Financial Regulatory Authority)2007年7月成立,是美国的证券业自律组织,仲裁是其提供的一项服务。[48]金融监管局仲裁庭所受理的仲裁中,高盛等金融机构大多是被申请人。在金融监管局仲裁,对高盛等金融机构也有诸多有利方面。与法院诉讼相比,仲裁的发现程序相当简单。根据美国《联邦民事诉讼规则》,法院的发行程序包括:书面证词(deposition)、书面质询(written interrogatories)、请求承认(requests for admissions)和请求出示文件(requests for production),当事人甚至请求进入对方的场所。[49]而仲裁通常对证人证言的要求从简,金融监管局的仲裁规则也不例外。尽管金融监管局的仲裁《发现指引》清单仍然列出了当事人需要提供的许多文件,但并没有关于证人证言的要求。而且当事人有权以成本和负担过重为理由,申请拒绝提供清单上的文件。仲裁员就此做出决定时,应当尽量为提供文件一方着想,认真考虑以下因素:文件的相关性;是否可以缩小清单的时间范围和内容范围;以及是否有其他文件包含相同的信息等。[50]
金融机构可以通过仲裁条款约定避免投资者的集体诉讼。对于金融机构来说,集体诉讼无异于噩梦:集团诉讼负面影响大,有损公司声誉,如果败诉通常需要支付巨额赔偿,胜诉方律师费用相当可观。受经济利益驱动,愿意胜诉后收费的律师大有人在,投资者不仅不会缺少律师,甚至会有律师煽动投资者起诉。通常也只有在集体诉讼中,中、小投资者才有可能充分利用发现程序,从金融机构处广泛收取证据。如果是分开单独起诉,中、小投资者则难以承受适用发现程序所发生的成本和费用。通过仲裁约定排除集团诉讼,金融机构就可以得到很大的解脱。
当然,仲裁对投资者也有可取之处。如上所述,美国最高法院接连做出判决,提高了个人在法院起诉的门槛,投资者通过诉讼寻求救济的难度增大,也只能退而求其次,救助于仲裁。从本质上说,仲裁是一种妥协:很多情况下,申请人多少可以得到一些赔偿,聊胜于无。此外,金融监管局所收的仲裁费之低,对于高盛这样的金融大机构来说可以忽略不计,也在普通投资人承受范围内。

仲裁裁决书
金融监管局仲裁的一大特点是,仲裁裁决书可以只给结果,无需说明理由。仲裁裁决书无需特殊形式,只要书面说明裁决结果并由仲裁员签字即可。仲裁裁决书并不需要说明裁决理由,甚至无需说明如何得出赔偿结果的。仲裁裁决通常包括有以下内容即可:纠纷性质、当事双方、主要事实和法律争议以及仲裁裁决。金融监管局关于高盛与其客户纠纷的仲裁裁决书不到三千字,内容十分简单。
与民事诉讼判决不同,仲裁裁决是终局性的,当事双方无法就仲裁裁决的法律适用或事实认定上诉。既然没有上诉,仲裁员也就无需在裁决书中详细说明理由。裁决书中说明理由,主要是为了说服当事方,但该作用十分有限。仲裁申请人通常只关心赔偿金额。而作为被告的金融机构对仲裁的期望是,将赔偿金额控制在其可接受的范围之内。仲裁没有惩罚性赔偿,仲裁庭所决定的赔偿金额,通常都可以控制在被申请人可接受的范围之内。

仲裁已经是一种产业
仲裁不仅是解决纠纷的方法,也是一种产业,同时也是金融中心的重要标识之一。荷兰先行一步,于2012年1月设立了专门的金融仲裁庭,拟把金融仲裁庭建成为一个世界领先的仲裁机构。[51]一百多年来,金融纠纷主要是“由白人法官在伦敦和曼哈顿审理”。[52]今天,世界经济格局正在发生巨大变化,欧美之外的中国也应当成为解决金融纠纷的中心。中国仲裁员与国际仲裁员之间的差距远小于中国法官与欧美法官之间的差距,中国的金融仲裁可以在短时间内达到和超过欧美的金融仲裁。中国作为证券大国、金融大国和资本大国,理应在金融纠纷方面争得一席之地,并争取做大、做强。

结论

衡量美国司法救济成功与否,必须考虑向投资者司法救济的机会所要实现的三个功用:化解冲突;投资者获得赔偿;威慑潜在的违法违规者。从结果看,美国的司法实践实现了投资者诉讼索赔的一大功用:化解矛盾。美国法官费尽心机,为投资者诉讼索赔设置重重障碍,就恰好说明,投资者和他们的律师仍然前赴后继,屡诉屡败,屡败屡诉,所以美国法官必须层层设防。但只要进入美国民事诉讼的怪圈,投资者就必须遵守各种民事诉讼规则,不得乱说乱动,而且无论原告是否能够获得赔偿,都必须接受法官的判决。就投资者获得赔偿而言,则难以确定其是否成功,因为难以说明和统计哪些投资者应当获得赔偿,却没有获得赔偿;既然美国法官已经认定投资者败诉,事实上认定投资者不应当获得赔偿,就很难逐一确定个案中美国法官的判决是否存在重大错误,导致投资者应当得到赔偿却没有得到赔偿。就其第三个功用而言,投资者诉讼显然没有发挥既定作用。由于美国法官的阻挠,投资者难以胜诉,无法遏制证券市场的造假活动。从结果上看,投资者诉讼索赔并没有能够有效遏制美国上市公司和美国金融机构欺诈,否则就不会有安然财务造假,也不会爆发2008年的金融为危机。
中国有一个共识:美国证券市场是一个成熟市场。“成熟”通常被作为“先进”、“成功”和“正确”的同义词。自中国证券市场创始以来,在很大程度上参照美国证券市场做法,相关法律法规和法律实践也在很大程度上参照美国的做法。但就美国证券投资者诉讼索赔而言,将其视为成功经验是一种误读和误解。

注释:
[1]比如,美国国会1995年通过了《个人证券诉讼改革法》(Securities Litigation Reform Act),限制了投资者就欺诈进行诉讼的权利。Thomas Lee Hazen, Securities Regulation, St. Paul: West, 2009, p. 433.
[2]“路基是说理的学问或是服从对证据进行理解的学问。逻辑一词指从已知真相推断未知指向的过程本身,也指该过程有关的所有其他思索。”Henry Campbell Black, Black’s Law Dictionary, St Paul: West Publishing Co., 1990, p.942.
[3]Stoneridge v. Scientific-Atlanta, 552 U.S. 148 (2008).
[4]Credit Suisse v. Billing 551 U.S. 264 (2007) .
[5]]Wilko v. Swan, 346 U.S.427 (1953).
[6]Shearon/American Express v. McMahon, 482 U.S. 220(1987).
[7] Rodriguez v. Searson, 490 U.S. 477(1989).
[8]CompuCredit Corp v. Greenwood, 565 U.S._(2012).
[9]Stolt-Nielsen S.A. v. Animal Feeds International Corp.
[10]TSC v. Northway, 426 U.S. 438, 449 (1976).
[11]Basic v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988). 中国《证券法》第七十五条第(二)款规定,“上市公司的有关方案”在尚未公开之前,为公司内幕信息。按照该款的文义,“方案”应当指经过讨论后最后形成的工作计划。 按照这一解释,如果任何信息仅涉及并购意向和并购方案的制定过程,就并不构成内幕信息,内幕信息的知情人利用相关信息进行证券交易牟利便无须承担任何民事责任或刑事责任。显然,《证券法》的这一规定过宽。《内幕交易法释》第五条就对《证券法》中的内幕交易规定做了延伸解释,明确规定《证券法》 第七十五条规定的……“方案”……的形成时间,应当认定为内幕交易信息的形成之时。”
[12]Securities Act § 27 A, Securities Exchange Act § 21 E.
[13]Stransky v. Cummins Engine Company, 51 F. 3d 1329 (7th Cir. 1995).
[14]Kapps v. Torch Offshore, Inc. 379 F.3d 207 (5th Cir. 2004).
[15]In Re Donald J. Trump, 7 F.3d 357 (3d Cir. 1993).
[16]In Re Donald J. Trump, 7 F.3d 357 (3d Cir. 1993).
[17]In Re Donald J. Trump, 7 F.3d 357 (3d Cir. 1993).
[18]Berry v. Robotka, 9 Ariz. App. 461, 453 P.2d 972, 979.
[19]Gordon v. Burr, D.C.N.Y., 366 F. Supp. 156, 165.
[20]Bily v. Arthur Young & Co., Supreme Court of California, 3 Cal. 4th  370, 11 Ca.l. Rptr 2d 51, 834 P.2d 745, 1992.
[21]Bily v. Arthur Young & Co., Supreme Court of California, 3 Cal. 4th  370, 11 Ca.l. Rptr 2d 51, 834 P.2d 745, 1992.
[22]United States v. Arthur Young & Co. (1984)465 U.S. 805, 817-818.
[23]刑事案件中的肯定抗辩包括:精神失常、正当防卫、无意识行为、胁迫、案发时不在现场。Henry Campell Black, Black’s Law Dictionary, St Paul: West Publishing Co., 1990, p.60.
[24]Lattanzio v. Deloitte & Touche LLP, 476 F.3d 147, 157 (2d Cir. 2007).
[25]Federal Housing Finance Agency v. Nomura Holding American, Inc., 2015 WL 2183875 (S.D.N.Y.).
[26]两方是由政府发起的企业,英语“government sponsored entenprise”,缩写“GSE”。
[27]其他银行与联邦住房金融机构达成和解。Peter Eavis, U.S. judge sees bank fraud in ’08 cash, International New York Times, May 13, 2015, p. 17.
[28]在瑞士信贷-诉-比林案中,投资者依据美国反托拉斯法起诉承销证券的证券公司,要求这些证券公司就其垄断行为提供赔偿。史蒂文斯大法官却指出,证券市场如此之大,承销售的具体证券承销业务不足以影响整个证券市场的价格,不可能对证券市场产生垄断影响:“首次购买之后,新股或新债券的价格由竞争决定,而且同时还有海量的其他证券在自由市场交易。要说承销团操纵IPO的条件,就可以限制市场的交易,那未免言过其实了。……整个市场由数十亿支股构成,某一特定的发行,即便是大型发行,也只不过是沧海一粟……。”Credit Suisse v. Billing, 551 U.S. 264 (2007)。同样是承销商发行证券,同样是涉及承销售的行为是否对市场影响的问题,不同法官却得出了不同结论。同一事实或相同事实,却可以得出不同结论。这是法律分析中常用的手段:法律能否适用取决于具体事实是否符合法律的相关规定。
[29]在野村案判决书中,科特法官反复使用的一个名词是“解开”(disentangle),要求被告将其违法行为与原告的亏损分解开来。这一举证责任几乎无法完成,很像《威尼斯商人》中索债的商人夏洛克面对的:夏洛克可以从债务人身上切下一磅人肉抵债,但不得危及债务人的生命安全。
[30]Lentell v. Merrill Lynch & Co., 396 F.3d 161 (2d Cir. 2005).
[31]Castellano v. Young & Rubicam, Inc., 257 F. 3d 171, 188-89 (2d Cir. 2001).
[32]Powers v. British Vita, P.L.C, 57 F.3d 176, 180 (2d Cir. 1995).
[33]First Nationwide Bank v. Gelt Funding Corp, 27 F.3d 763, 765 (2d Cir. 1994).
[34]Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[35] Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. __ (2014).
[36]Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. __ (2014).
[37]Stoneridge Investment Partners v. Scientific-Atlanta Inc.,443 F.3d 987 (2008).
[38]Dura Pharmaceutricals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005).
[39]上海高级人民法院民事判决书(2015)沪高民五(高)终字第61号。
[40]但凡假定大多是可以反驳的,无罪推定便是一例。尽管假定被告无罪,但控方可以通过举证证明被告有罪。
[41]《最高人民法院关于审理证券市场引虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》第十九条。
[42]《最高人民法院关于审理证券市场引虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》第三条规定:“因下列交易发生的民事诉讼,不适用本规定:(一)在国家批准设立的证券市场以外举行的交易;(二)在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”
[43]Henry Campbell Black, Black’s Law Dictionary, St Paul: West Publishing Co., 1990, p.551.
[44] Adelphia Recovery Trust v. Goldman, Sachs & Co.(2d. Cir. 2014), 748 F.3d 110, 116 (2d Cir. 2014).
[45]Adelphia Recovery Trust v. Goldman, Sachs & Co.(2d. Cir. 2014), 748 F.3d 110, 116 (2d Cir. 2014).
[46] In re Merrill Lynch & Co., Inc. Global, 02-CV-7854 (MP), United States Court, Southern District of New York.
[47]Credit Suisse v. Billing,551 U.S. 2641 (2007).
[48]www.finra.org/Newsroom/NewsReleasse/200...2012-2-17.
[49] Federal Rules of Civil Procedure, Rules 26-37.
[50]www.finra.org/Newsroom/NewsReleasse/200...2012-2-17.
[51][52]Caroline Binham, Finance tribunal opens for settling thorny cases, Financial Times, January 16, 2012, p.3.

 


作者系中国政法大学比较法研究院教授


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