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在美国上市的红筹股赴港二次上市热为哪般?

来源: 发表时间: 2021-01-12

Why Are US-Listed Red Chips Keen on
Secondary Listings in HongKong?
在美国上市的红筹股赴港二次上市热为哪般?
■ 杨一傲 吴秀波


港交所2018年放宽了在合格交易所上市的创新公司赴港二次上市的监管要求,为在美国上市的科技红筹股赴港二次上市提供了制度保障。美国参议院通过的《外国公司问责法案》,使得在美上市的红筹股加快考虑退路。囿于人民币外汇管制,对于在美国上市的含有VIE架构的红筹股回归A股市场的申请,迄今尚未找到令发行人、监管机构都满意的模式,在美上市的红筹企业选择港交所第二上市是一个不错的替代方案。此外,近期港股市场的发行上市行情火爆,也极大地激发在美国上市的红筹股赴港二次上市的热情
关键词:VIE架构;红筹股;二次上市;CDR


自从阿里巴巴集团于2019年11月回香港二次上市以来,在美国上市的红筹股赴港二次上市方兴未艾。截至2020年9月底,已有阿里巴巴、网易、京东、百胜中国、中通快递、华住集团、再鼎医药等七家已经完成港股第二次上市。据统计,在美上市的红筹股共有262家,按照市值和营收标准,有63家符合港股第二上市的标准,未来或将看到更多在美上市的红筹股通过第二上市回归港股市场。红筹股赴港二次上市热潮的形成原因是多方面的,既与香港联合交易所(简称“港交所”)的努力有关,也与国际、国内环境变化有关。

相关概念辨析

红筹企业、VIE架构
所谓红筹企业,根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发〔2018〕21号)中的定义,是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。20世纪90年代末,中国国内互联网科技企业发展火热,如新浪、搜狐、网易等,这些企业发展迅速,迫切需要大量的资金支持。由于不能满足A股市场的盈利指标要求,而以内资企业的名义到境外资本市场融资(如发行H股)需要中国政府审批,不确定性很高。[1]为了绕开这些限制,境内互联网公司联合境外PE/VC基金公司找到变通模式:通过在境外设立控股公司,即特殊目的公司(SPV),将中国境内企业的资产和权益注入境外控股公司,并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式,这种模式称为红筹模式。红筹企业在境外发行上市的股票称为红筹股;而H股则特指境内注册公司在香港发行的股票,在港交所上市的香港本地企业股及红筹股并不能笼统称为H股。如果内地注册企业同时在A股与香港两地上市,则被称为双重上市(dual-listing),成为A+H股,其中A股与H股被分割开来,互相不能转换,大多数情况下,H股股价相对A股股价有折价。
境外控股公司通常通过反向股权收购将境内资产和权益注入,此时境内外公司之间以股权为纽带联系;然而反向股权收购的过程并不一定顺利,例如,由于部分电信增值业务涉及国家安全,国家禁止外资投资,此时境外控股公司不能直接通过股权收购境内经营实体,只能通过一系列复杂的协议取得国内经营实体的控制权,并取得境内企业的全部或者绝大部分收入和利润,这种架构称为协议控制架构(VariableInterestEntities,简称VIE),当今的互联网红筹企业多数具有VIE架构。截至目前,中国境内各级法院均未公布明确否认VIE协议等相关合约安排的合法有效性的司法判例,亦未有法律法规或发行人所在行业监管部门明确认定有关合约安排的各份VIE协议属于《合同法》第52条所规定的合同无效的法定情形,税务机关也没有认为VIE架构下关联企业之间需要特别纳税调整。所以带有VIE架构的红筹企业的法律地位待定,不能按照正常的程序申请A股市场首次公开发行(IPO,在香港也称为主要上市),只能发行监管要求低一些的存托凭证。

存托凭证与第二上市
所谓存托凭证(Depository Receipts,简称DR),是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票,但有时也代表债券。根据美国有关证券法律的规定,在美国上市的企业注册地必须在美国(加拿大也可以);另外,美国一些机构投资者是不能购买外国股票的,如美国退休基金、保险公司等。1927年,J.P.摩根公司为了方便美国人投资英国百货业公司塞尔弗里奇公司(Selfridges)(简称S公司)在伦交所上市的股票发明了美国存托凭证(ADR),该金融工具能有效规避上述限制。其运作流程为:由具有资格的美国银行的英国分支机构在伦敦市场购入S公司发行的正股;该美国银行境内部门根据其持有的正股数量,发行对应的ADR(1股正股=若干股ADR,换股比例视乎两种货币的汇率以及市场流动性);ADR可在美国证券交易所上市交易;美国投资者用美元购买ADR,达到间接持有已经在伦交所发行的S公司股票的目的。对于发行人而言,相比于发行正股遇到的法律困境与监管要求,ADR属于衍生证券,其发行的法律约束相对简单。[2]对于投资人而言,由于II级与III级ADR都在交易所流通上市,因此购买、转让以及分红都不受影响,只是不能直接行使公司的投票权,必须委托存托机构代为履行。我国的香港、台湾地区也发行过存托凭证,分别称为HDR以及TDR;10月份,A股市场也迎来首只中国存托凭证(CDR),即红筹企业九号公司(689009.sh)的发行上市。
第二上市(secondary-listing),又称为二次上市,是指公司在两地上市相同类型的股票,通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通,第二上市的方式主要以DR的形式存在。其中,最为有名、使用最多的模式是ADR,此外还有全球存托凭证(GDR)等。[3]在美国上市的红筹股如阿里巴巴、京东、网易回到香港上市也属于第二上市,实际上是发行HDR。二次上市不仅能融资,而且有助于提高公司股票的流动性及市场关注度。当然,二次上市要接受两地的监管,尽管第二上市地可以豁免部分要求,但是如果第二上市地交易份额达到一定比例以上,则监管要求会提高。
第二上市与上文提到的双重上市(dual-listing)在监管与跨境流通方面具有较大差别。1.监管方面。双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定,发行股票时,必须符合两地的股票IPO所需要的市值、盈利、收入、研发等指标;而第二上市的公司对于部分规则享有豁免权。2.跨境流通方面。双重上市的股票无法跨境流通,而第二上市的股票可通过兑换或者赎回机制实现跨市场流通。所谓兑换就是将第一上市地的股票转换成第二上市地的存托凭证,而赎回则是将第二上市地的DR转换成第一上市地的股票,兑换与赎回业务都要在存托与托管机构的帮助下进行。

港交所2018年及时启动第二上市规则改革
香港是资金可以自由流通的世界金融中心。2008年,当时的港交所高层认为在港交所上市的公司主要来自香港和内地,国际化程度不够,引入HDR将有利于香港本地的散户以及规模较小的机构投资者接触更多海外优质公司。然而,港交所对“监管套利”存在顾虑,[4]仅允许业务重心在大中华地区以外的海外发行人申请来港作第二上市。从2008年推出至今,一共有四家大中华区以外的赫赫有名的公司发行了HDR:全球第二大的金属及采矿公司淡水河谷、奢侈品品牌Coach(后更名Tapestry)、优衣库母公司迅销、软银网络金融集团SBI、迅销、淡水河谷的市值都在2000亿元人民币以上,Coach市值超过900亿元人民币,SBI市值也超过300亿元人民币。发行HDR时,这些公司也是志得意满,认为有利于提高公司在大中华区的影响力。然而,现在有三只HDR已主动申请摘牌,只剩下迅销(06288.hk)还在交易。造成非中概股HDR失败的原因包括如下:1.上市时交易量较高,但上市后交易量迅速下滑。在摘牌之前,Coach、SBI、淡水河谷的HDR几乎没有交易量。迅销的交易量也并不高;2.HDR的定价权主要还是在海外市场。例如,迅销的大部分股份在东京交易所交易,东京市场决定了迅销的股价,从而也影响了迅销HDR的价格。而海外市场的定价,在港股市场不一定被认可;3.香港为自由港,现在信息技术发达,如果认同发行HDR的公司的价值,投资者可以直接去海外市场交易基础股份,这反而把原来参与HDR的资金“虹吸”到了海外市场。[5]
2018年4月,港交所修订了上市规则,增加了三个部分的内容:1.接受2014年痛失阿里巴巴集团发行上市的教训,新增第8A章允许不同投票权架构公司赴港上市;2.接受生物科技公司早期没有收入或盈利的事实,新增第18A章允许没有收入或盈利的生物科技公司赴港上市;3.突破“监管套利”思想的桎梏,新增第19C章允许在其他合格交易所(纽交所、纳斯达克或者伦交所)上市的新兴及创新行业的成熟高增长公司在港交所主板二次上市。新增的第19C章为符合条件的大中华区科技创新公司提供了在主板进行第二上市的便利,在此之前,海外上市的大中华区科技公司要赴港上市,只能采取主要上市方式,必须严格遵行港交所上市规则要求的收入、市值、盈利等指标测试。例如,在美国上市的创新药企百济神州(06160.hk),2018年8月在港交所成功上市,采用的是双重主要上市而不是二次上市方式。
在港交所申请按照19C章二次上市必须满足的发行上市条件:1.申请人应属于创新产业公司,有不同于竞争者的新科技、新理念或新业务模式;研发活动为公司贡献大部分的预期市值,同时亦是公司的主要活动及占去公司大部分开支;成功运营有赖于独有业务特点或知识产权;相对于有形资产总值,公司市值或无形资产价值极高。2.合格发行人分为三类,第一类称为获豁免的大中华发行人,指2017年12月15日之前已在纽交所、纳斯达克或者伦交所主市场作主要上市,业务以大中华为重心的发行人,至少两个完整会计年度保持良好合规记录,上市时的市值至少400亿港元(或者市值至少100亿港元且最近一年的收益超过10亿港元),能豁免持续披露责任,能保持VIE架构及不同投票权架构,能豁免遵守《上市规则》对于组织章程的有关规定及对于不同投票权的保障措施;第二类称为不获豁免的大中华发行人,与第一类不同之处在于日期是2017年12月15日之后,为防止监管套利,不同投票权架构及VIE架构必须遵守在香港作主要上市的规定;第三类称为非大中华发行人,即在纽交所、纳斯达克或者伦交所主市场作主要上市,业务以大中华以外为重心的发行人,同股同权的发行人上市时的市值至少100亿港元,不同股同权的发行人上市时的市值至少400亿港元(或者市值至少100亿港元且最近一年的收益超过10亿港元),享受的豁免权利与第一类合格发行人相同。
归纳起来,在港交所二次上市可享有如下好处:
1.赴港第二上市可使用美国通用会计准则(GAAP)编制的会计报表,毋须按照国际财务报告准则(IFRS)调整或使用香港会计准则重新编制,也毋须就三个会计年度的会计报表重新审计,且不需要提供调节表,以减轻发行人在准备财务报表及相关招股书披露方面的成本。
2.在符合条件的情况下,赴港第二上市可享有多项自动及有条件的豁免,包括豁免遵守多项在港交所主要上市的持续责任(例如有关需要披露的交易及关联交易的规则);部分能符合条件的海外上市发行人还可以按照保密形式提供上市申请(例如在招股书中仅披露最高发行价而不披露确切的发行价);在进行收购、合并和股份回购时,不视同香港公众公司,毋须遵守《收购守则》。
3.赴港第二上市可以增发新股进行融资,为公司发展资金进行补充;也可以不增发新股,以介绍上市、老股出售、回购并再次出售等方式进行,则毋须稀释现有股东权益。
4.赴港第二上市流通的股份具有价格传递作用,更加贴近亚洲交易时段的投资者,与伦交所、纽交所(或纳斯达克)形成24小时的股票流通体系,有利于促进股票活跃度;
5.赴港第二上市可以使发行人更加接近国内消费用户市场,进一步提升公司品牌知名度和影响力。
当然,发行人必须保证其注册地的法律、规则及公司章程能够达到香港地区的投资者保护水平。如果发行人发行的股份的主要成交地永久转移到港交所(判断的依据是近一年的上市股份全球成交量总金额有55%在港交所市场进行),便需要遵守港交所主要上市的规定。
2014年,由于当时的港交所不接受不同投票权架构公司上市,阿里巴巴集团只好远赴美国上市。2018年,港交所修订上市规则;2019年11月,阿里巴巴集团(09988.hk)选择回归港交所二次上市,发行新股5亿股,加上15%的超额配售选择权发行的股票合计5.75亿股,占发行后公司总股本的2.67%。由于阿里巴巴港股和美股之间可以自由兑换,据港交所统计,自2019年11月26日在港挂牌以来,截至2019年11月29日的持股量已为47.5亿股,占已发行股本22.22%,远高于其在港上市发售的五亿股。香港投资者非常看好阿里巴巴公司,持续上涨的HDR价格甚至带动其ADR价格的上涨。

中美贸易战升级背景下在美上市红筹企业有回归的需求

在美国上市的红筹股都愿意回归A股或者港股市场。首先,当年之所以赴美国上市,就是由于不能满足A股市场或者港股的发行上市要求。[6]例如,A股有明确的行业要求和盈利指标;港股主板上市有市值、盈利及收入要求,且2018年改革以前不接受不同股权安排公司上市。其次,美国监管政策严格,按照萨班斯法案的要求,维持上市的信息披露成本过高。第三,美国市场的专业做空报告防不胜防,集体诉讼让人身心疲惫。第四,红筹股的实际经营地都在中国,内地与香港更能了解公司价值。第五,公司在美股市场流动性差,二次上市能提高流动性,便于再融资。第六,中美贸易摩擦升级有蔓延到金融领域的可能。2019年登陆NASDAQ和纽交所的中国企业数量从2018年的33家减少至25家,融资总额从2018年的92亿美元骤降至34亿美元。2020年以来,随着“瑞幸咖啡”爆出财务造假的丑闻,贻人口实,中美金融脱钩有升级迹象。5月12日,美国总统特朗普采取措施,切断美国联邦政府雇员退休基金与中国证券市场的联系。13日,美国联邦退休节俭储蓄投资委员会表示,将无限期推迟其国际基金调整投资组合的计划。5月20日,美国参议院通过《外国公司问责法案》,如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查要求的,禁止其证券在美国交易。此外,该法案还要求上市公司披露其与所在国政府的关系。如果上市公司雇用了不受美国监管的会计公司,导致美国审查机构无法审计其财务报告,法案要求这家公司证明其不归所在国政府所有或控制。尽管该方案尚需众议院通过以及总统批准,但是给中资企业美国上市的前景蒙上阴影。
出于国家安全和数据保护方面的考虑,中国的法律禁止上市公司直接向外国监管机构提交审计报告等信息。在美上市的红筹股如果既要满足美国法律规定,又要满足中国的法律规定,处境将非常尴尬。
美国朝野部分反华势力的荒唐言行,令中国公司不得不重新评估对美国资本市场的依赖,2019年“中芯国际”宣布从纽交所退市、“阿里巴巴”在港交所第二上市,正是这种担心的反应。与此同时,投资者也在用脚投票,未雨绸缪。据2020年8月25日彭博社报道,新加坡淡马锡已将大约30亿美元美股转换成港股,英国BaillieGifford二季度转换了价值约26.7亿美元的阿里巴巴ADR,美国MatthewsAsia第二季度卖出七亿美元阿里巴巴美股,其中一部分转换成了阿里巴巴的港股。除这三家国际基金外,很多亚洲的长线基金,都在考虑将阿里巴巴ADR转换成其香港上市股票。

囿于外汇管制,A股市场尚不能接受二次上市的红筹股

A股市场是在美上市的红筹股最愿意回归的场所,早在2001年红筹股的回归就提上了证监会的议程,然而,“只闻楼梯响,不见人下来”。红筹企业的境外注册身份,同股不同权的股权架构,普遍存在的VIE架构,让红筹企业的回归非常艰难。2018年以前,在美上市的红筹股回归A股市场只有一种模式,即先从美国股市退市,然后拆除红筹及VIE架构,在A股排队等待发行上市或者借壳上市。然而从美国股市退市(私有化)需要大额的资金,拆除红筹及VIE架构需要时间,在A股上市过程充满不确定性,当然,如果上市成功,收益便巨大。典型的企业如暴风科技(300431.sz)、360(601360.sh)等,上市后的估值比在美国时翻了好几倍。
近年来,在A股推进国际化及开放、增加包容性的背景下,具体推进红筹企业回归A股的政策陆续出台。2018年3月,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发〔2018〕21号)正式允许试点红筹企业按程序在境内资本市场IPO或者CDR上市,但对市值和行业要求的门槛仍然较高。当年6月,在开曼群岛注册的红筹企业小米集团(01810.hk)曾打算喝到CDR的“头啖汤”,实现正股在香港上市的同时CDR在A股上市,但最终因种种原因放弃发行CDR。
2019年7月,随着科创板落地,红筹企业科创板上市政策逐步出台,拓宽了红筹企业A股发行股票或者CDR实现上市的途径。随后股权结构相对简单(没有复杂的优先股及不同表决权股),没有VIE架构且未在境外上市的红筹企业华润微(688396.sh)于2020年2月通过IPO方式成功登陆科创板。
2020年4月30日,中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(〔2020〕26号)将境外上市红筹企业的市值要求调整为符合两项标准之一:一是市值不低于2000亿元人民币;二是市值200亿元人民币以上,且拥有自主研发、国际领先技术,科技创新能力较强,同行业竞争中处于相对优势地位。这大大降低了已在境外上市的红筹企业境内上市的门槛。2020年7月,股权结构相对简单,没有VIE架构且已在香港上市的市值不足2000亿元的红筹企业中芯国际(688981.sh)借这“东风”也通过IPO方式成功登陆科创板,成为沪港双重上市的红筹公司。
对存在VIE架构的红筹企业申请境内发行股票,以及尚未境外上市的红筹企业存量股份减持及用汇问题,证监会在26号文中都作了制度安排,着力打通红筹企业上市的“最后一公里”。2020年6月5日,上交所亦发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》(上证发〔2020〕44号),解决了红筹企业回归科创板过程中涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等四大问题。随后,具有不同股权架构、VIE架构的未在境外上市的红筹企业九号公司(689009.sh)于2020年10月在科创板采取CDR方式成功发行上市。
然而,对于存在不同股权架构、VIE架构且已在美国上市的红筹企业而言,回归A股市场的道路仍旧存在障碍,因为人民币资本项目没有完全开放,外汇管制仍旧存在,如果采取CDR方式不能与境外上市股份相互兑换与赎回,这也是“沪伦通”中东向业务(即伦敦上市企业到A股发行CDR)至今无法开展的原因。理论上,试点注册制的科创板以及创业板给在美上市的优质中资科技公司回归A股市场提供了三种模式:第一种模式,先退市再拆除红筹及VIE,这是传统模式,优点是没有复杂的“海外关系”,在A股申请IPO时审核快速,实际控制人所持股份在限售期满后可在A股自由流通,缺点是退市、拆除红筹及VIE架构成本过高;第二种模式,先从美国股市退市,不拆除红筹及VIE架构,在A股市场以CDR方式发行上市,优点是不用拆除红筹及架构而且有成功案例(如九号公司),缺点是美国退市成本高,而且由于人民币外汇管制,实际控制人的股份在A股市场变现并汇出有难度;第三种模式,暂不从美国股市退市,也不拆除红筹及VIE架构,由于不存在实际控制人及机构投资者变现问题,可考虑在A股市场以CDR的方式实现双重上市,发行的CDR与已上市的ADR不相互流通,这种模式的优点是企业能获得发展所需的资金,缺点是万一要从美国退市,实际控制人的股份并不能直接转为A股。模式三目前还没有成功案例,所以,对于急需考虑退路又需要融资的红筹股而言,最佳方式是先选择港交所第二上市,这就是阿里巴巴、京东、网易等在美国上市且存在VIE结构的红筹公司都选择在港交所二次上市的直接原因。

2020年以来港股发行上市的火热行情起到助推器作用

港交所已经连续两年蝉联全球主要交易所发行上市(包括IPO以及二次上市,上文已述及对两者的监管要求存在重大差异,本段落为行文方便,笼统称为IPO)募资额排行榜首位,但是2020年以来的发行上市行情尤其火爆。首先,发行上市募资金额巨大。受新冠肺炎疫情的影响,2020年前五个月,港股IPO市场还比较冷清,募资额仅有2019年同期的一半,主要的增长集中在2020年6月。得益于在美国上市的红筹企业网易、京东先后赴港二次上市,仅是6月份,港股IPO募资额就达到672.82亿港元,接近前五个月总募资额的三倍。前三季度,香港IPO企业数量为101家,只比上年同期多了一家,但募资总额却达到2170.67亿港元,同比增长64.5%。其次,百亿以上的IPO募资数量增加,是港股IPO募资额持续增长的主要驱动力。前三个季度,有五家新上市企业(京东、网易、百胜、渤海银行、泰格医药)募资规模过百亿,合计共募资1041亿港元,占前三季度募资总额的48%,而2019年同期仅有一家。第三,公开发售部分申购人数和冻结资金屡创新高。9月份,农夫山泉(09633.hk)在香港发行上市,募集资金80亿港元,79万人参与申购,冻结资金创下6700亿港元,超额认购倍数超过千倍,2018年海底捞募集同样资金时,超额认购倍数仅为五倍;10月份,蚂蚁集团港股IPO公开发售部分的申购人数已经超过147万人,冻资金额约1.3万亿港元双双创下港股史上最高纪录(此前港股IPO的认购人数最高的是2006年工商银行在港上市的纪录,创下了97.7万人的认购纪录)。第四,打新的财富效应明显。截至9月14日,2020年以来有89只新股登陆港股市场,上市首日涨幅在30%以上的有23只。同期,港股新股上市首日平均涨幅为18%,较2019年高出10个百分点;港股投资者打新的年化收益回报率为193.97%,较2019年高出逾60个百分点。2020年7月,24家企业在香港上市,最多的一天里有19家企业同时认购。7月10日,欧康维视、思摩尔上市,首日最高涨幅均超过150%,前者一手盈利14620港元,后者一手盈利18425港元,被打新投资者称为“史上最赚钱的一天”。
造成2020年港股IPO如此火热的原因是多方面的。首先,港交所2018年新股发行上市制度改革,放宽了未盈利生物公司、不同股权架构公司以及海外公司二次上市的限制,取到很好的效果。据统计,近三年上述三类公司募资额在港股IPO募资额中占比持续上升。2018年港股IPO募资额为2778.5亿港元,三类公司的募资额则为941.56亿港元,占比为33.89%;2019年港股IPO募资额为3046.91亿港元,三类公司的募资额为1172亿港元,占比为38.47%;2020年前三个季度,港股IPO募资额为2113.56亿港元,三类公司的募资额为1029亿港元,占比为48.69%。其次,受新冠肺炎疫情影响,2020年二季度以来的全球央行大放水,为国际化的资本市场营造了非常宽松的货币环境。尤其是美联储,为提振经济,将资产负债表规模从四万亿美元扩大到七万亿美元。大量资金流入股票市场,全球资产价格水涨船高。2020年第三季度,纳斯达克综指、标普500指数均创下历史新高,美股特斯拉、苹果、谷歌等公司股价也位于前所未有的历史高位。第三,在全球经济零增长或负增长的情况下,中国资产受到全球投资机构的热捧。IMF发布最新《世界经济展望报告》,预计中国经济将在2020年增长1.9%,比上一季度的预测上调了0.6个百分点,中国也成为IMF报告中今年唯一实现经济正增长的主要经济体。港股作为全球资金下注中国的窗口,也吸引了大量全球知名的投资机构。第四,打新财富效应下,南向资金“活水”持续流入。2019年11月末,阿里巴巴回港二次上市,从沪深流入港股的南向资金首次突破万亿。伴随着明星企业密集上市,南向资金持续净流入,截至到2020年10月22日,南向资金累计达1.62万亿港元,比2019年末增长62%。
总之,港股发行上市行情的火爆,极大地带动海外上市的红筹股赴港二次上市的热情。

小结

港交所2018年及时启动第二上市规则改革,放宽了在合格交易所上市的创新公司赴港二次上市的监管要求,使得在美国上市的科技红筹股能够以二次上市的方式到香港再融资。美国朝野部分反华势力通过的《外国公司问责法案》则起到“为丛驱雀”“为渊驱鱼”的作用,使得在美上市的红筹股加快考虑退路。尽管内地监管机构加快改革,允许股权结构简单、不存在VIE架构的红筹企业采用IPO方式回归A股市场;也允许股权结构复杂,存在不同投票权架构以及VIE架构的未在境外上市的红筹企业采用CDR方式回归A股市场;然而对于已在美国上市的含有VIE架构的红筹股的回归方式,囿于外汇管制,迄今为止尚未找到令发行人、监管机构都满意的模式,只能通过先在美国退市,再到A股发行CDR的方式解决。对于急需考虑退路又需要融资的在美上市的红筹企业而言,选择港交所第二上市是一个不错的替代方案。此外,2020年以来,受新冠肺炎疫情的影响,全球主要经济体的央行采取宽松的货币政策,导致市场流动性泛滥,港股市场的发行上市行情火爆,极大地带动了在美国上市的红筹股赴港二次上市的热情。

 

注释:
[1]根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于四亿元人民币,过去一年税后利润不少于6000万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5000万美元。
[2]按照美国监管要求ADR可以分为三级:I级ADR仅在柜台(OTC)交易,不在交易所交易,美国证监会(SEC)不要求披露年报,不要求遵守美国会计准则(GAAP);II级ADR可以在交易所交易,但是不能融资,SEC要求披露年报,要求遵守GAAP;III级ADR在交易所交易,而且可以融资,所以SEC的监管要求最高,与本土企业的监管一致。从数量来看,I级ADR是最多的。
[3]“沪伦通”业务中,华泰证券赴伦敦第二上市,发行的证券就是GDR。
[4]即业务以大中华区为重心的公司通过先在海外交易所(IPO要求较香港低)作主要上市,然后在香港作第二上市,以规避遵守香港主要上市的规定。
[5]例如,投资者很看好Coach的业务前景,买进Coach的HDR,却发现港股市场上一天只能找到一两个买单。因此,投资者不如直接把HDR换成普通股,然后到纽交所交易Coach股份。
[6]2020年10月30日晚,与蚂蚁集团、京东数科齐名的金融科技独角兽陆金所控股正式登陆纽交所。由于业务曾经涉及P2P网贷以及股权结构影响,在监管层对P2P强监管的背景下,不可能A股上市;同时,港交所对网贷公司的审核指标之一就是得到监管备案,但网贷备案迟迟没有进展,所以只能去美国上市。

 

作者杨一傲系首都经贸大学经济学院研究生,吴秀波系复旦大学金融与资本市场研究中心研究员


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