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红筹企业回归A股市场发行上市的模式分析

来源: 发表时间: 2021-01-29

红筹企业回归A股市场发行上市的模式分析
文/吴秀波  复旦大学金融与资本市场研究中心研究员
    杨一傲  首都经贸大学经济学院


[摘要]红筹科技企业回归A股市场,既有长远意义,也有现实的迫切性。红筹企业回归A股模式,主要有联通模式、IPO模式和CDR模式三种类型。联通模式似是而非,不具有普遍适用价值;IPO模式与CDR模式都是发行制度创新的产物。尚未境外上市的红筹企业发行CDR与直接发行IPO相比,需要满足的行业条件、市值与财务指标都相同;已在境外上市的红筹企业发行CDR属于二次上市,按照国际惯例可简化发行监管要求,不必完全套用IPO模式。采用IPO模式,境内投资者持有的是正股;而采用CDR模式,境内投资者持有的是海外正股的衍生证券,投资者与发行人面临的法律关系不同。对具有VIE架构的红筹企业而言,采用CDR模式比采用IPO模式更为便利。监管机构应进一步制度创新,使已在境外上市的红筹企业尽快通过CDR模式二次上市。
[关键词]红筹企业;协议控制架构;中国存托凭证;二次上市
中图分类号:F832           文献标志码:A


所谓红筹企业,是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。中国境内企业通过在境外设立控股公司,即特殊目的公司(SPV),将中国境内企业的资产和权益注入境外控股公司,并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式,这种模式称为红筹模式。境外控股公司通过反向股权收购注入境内资产和权益,境内外公司之间以股权为纽带联系;然而反向股权收购的过程并不一定顺利,例如,由于部分电信增值业务涉及国家安全,国家禁止外资投资,此时境外控股公司不能直接通过股权收购境内经营实体,只能通过一系列复杂的协议取得国内经营实体的控制权,并取得境内企业的全部或者绝大部分收入和利润,这种架构称为协议控制架构(Variable Interest Entities,VIE),当今的互联网红筹企业多数具有VIE架构,但VIE架构的法律地位待定。
所谓红筹企业回归A股模式,指红筹企业以海外注册公司的名义,通过多种方式,达到在A股市场发行上市的目的,主要有联通模式、首次公开发行(IPO,在香港也称为主要上市)模式和中国存托凭证(CDR)模式三种类型。

一、红筹企业回归A股市场发行上市的发展历程

红筹企业回归A股市场发行上市的呼声由来已久,早在2001年就提上了监管机构的议程。由于受到1998年亚洲金融危机以及随后的科技股泡沫破灭的拖累,在海外上市的红筹股股价被严重低估,港交所管理层希望在港上市的红筹股回归A股以拉抬人气。然而,红筹企业的回归“只闻楼梯响,不见人下来”,原因是多方面的[1]。
首先,按照国际惯例,非本国注册企业通常不能直接在本国上市,红筹企业的境外注册身份以及复杂的股权结构在A股上市面临法律障碍,从形式上看红筹企业属于外国企业(与外商投资企业不同,后者的注册地在中国境内,属于中国企业),适用注册地法律。例如,很多红筹企业的注册地为开曼群岛,属于英美法系,上市公司名称可以为有限公司,股票没有面值,公司只有独立董事而没有监事会,发放红利时不必弥补完以前年度的亏损,允许公司同股不同权,等等,与中国法律差异大。
其次,早期的A股市场容量很小,稍微大一点的IPO都不能消化。中国石化(600028.sh)于2001年8月在A股IPO,融资100亿元,不仅股价长期“潜水”(低于发行价),而且拖累大盘指数长期阴跌。在这种背景下,红筹企业回归并不现实。2007年,由于A股市场的火热,随着在香港上市的H股公司如中国建设银行股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、神华集团股份有限公司纷纷回归A股市场,市场对经营业绩良好的大红筹股如中国移动通信集团有限公司、中国海洋石油集团有限公司回归A股市场的呼声再起,但随着2008年国际金融危机的到来以及人民币资本项目开放的限制,最终无疾而终。
再次,监管层的工作重点改变。2010年以后,为配合上海建设国际金融中心的目标,监管部门曾经考虑推出国际板,吸引包括红筹股在内的境外优质企业前来上市,但是由于A股市场长期低迷,排队等待上市的公司多达几百家,遭到社会公众的一致反对。2014年以后,为促进高新技术企业的发展,监管层又一度考虑推出战略新兴产业板,鼓励包括红筹企业在内的创新型企业上市,在经历2015年的股市波动后偃旗息鼓。
最后,对优质红筹股回归的供给与需求都有所减弱。一方面,2015年以来,一批境外红筹公司通过先在海外退市,然后拆除红筹结构,把控制权转回境内并寻求在A股市场上市,典型的企业如暴风科技(300431.sz)、三六零(601360.sh)。然而,境外退市并拆除红筹架构通常涉及较为繁琐的程序以及境内外法规的监管,红筹企业回归的动力不足。另一方面,境内投资者通过“沪深港通”可以购买香港证交所上市的红筹股股票,对在A股市场购买红筹股的需求下降。
2018年来,在A股推进国际化及开放、增加包容性的背景下,具体推进红筹企业回归A股的政策陆续出台。2018年3月,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发〔2018〕21号)(简称“《若干意见》”)正式允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行股票或者存托凭证(CDR)上市,但对市值和行业要求的门槛仍然较高,包括行业要求和财务要求。2018年6月,在开曼群岛注册的红筹企业小米集团(01810.hk)曾打算喝到发行CDR的“头啖汤”,实现正股在香港上市的同时CDR在A股上市,但最终放弃发行CDR。
2019年7月,随着试点注册制的科创板落地,红筹企业科创板上市政策逐步出台,拓宽了红筹企业A股发行股票或者CDR实现上市的途径。随后,经过监管机构不断地制度创新,2020年2月,股权结构相对简单(没有复杂的优先股及不同表决权股),没有VIE架构且未在境外上市的红筹企业华润微(688396.sh)通过首次公开发行(IPO)模式成功登陆科创板;2020年7月,股权结构相对简单,没有VIE架构且已在香港上市的红筹企业中芯国际(688981.sh)也通过IPO模式成功登陆科创板,成为沪港双重上市公司;2020年10月,股权结构复杂,具有VIE架构且没有在境外上市的红筹企业九号公司(689009.sh)通过发行CDR成功在科创板上市。

二、红筹企业回归A股市场发行上市的现实意义

在境外注册的红筹科技企业回归A股市场,既有长远意义,也有现实的迫切性。以赴美上市的红筹企业为例,一方面,红筹企业的回归,有益于A股市场的参与各方;另一方面,中美贸易摩擦升级,红筹企业迫切希望找到替代发行上市场所。
(一)发行人愿意在A股市场发行上市
第一,红筹企业当年之所以赴美国上市,是因为不能满足A股市场的发行上市要求。例如,2020年10月30日晚,与蚂蚁科技集团股份有限公司、京东数字科技集团齐名的金融科技“独角兽”陆金所控股有限公司正式登陆纽交所。由于业务曾经涉及P2P网贷以及股权结构影响,在监管层对P2P强监管的背景下,不可能A股上市;同时,港交所对内地网贷公司的审核指标之一就是要到内地监管备案,但网贷备案迟迟没有进展,所以只能去美国上市。第二,美国监管政策严格,按照萨班斯法案的要求,维持上市的信息披露成本过高。第三,美国市场的专业做空报告防不胜防,集体诉讼让人身心疲惫。第四,红筹股的实际经营地都在中国,A股市场更能了解公司价值。第五,公司在美股市场流动性差,回归A股能提高流动性,便于再融资。
(二)监管机构乐于看到红筹企业回归A股市场
早年间,A股市场的深度、广度都不够,无法容纳较大的股票发行上市,监管机构经常要以暂停IPO来安抚市场情绪。而且,囿于股票发行的核准制,要求盈利指标,而有前途的科技企业在初创阶段很难盈利,所以科技公司如BATJ(百度、阿里巴巴、腾讯、京东)都错失了A股上市机会。现在,发行制度改革为注册制,发行审核指标扩大为收入(或盈利)增长、预计市值、研发投入等多元指标,也不再限定境内注册企业,发行条件更为包容。红筹企业的回归有利于沪深交易所的做大做强,也有利于中国资本市场的对外开放。
(三)增加投资者的投资选择
A股市场前十大市值的股票集中在金融、地产以及消费品,科技含量不高,增长前景有限;而美国前十大市值的股票则都是高科技公司[2]。发展高科技产业是国家战略,假以时日,很多现在不起眼的红筹科技公司将成为“明日之星”。尽管“沪深港通”为部分内地投资者投资在港上市的红筹企业提供了便利,然而红筹企业还需面临资金门槛、交易习惯差异等不利条件,况且,我国资本项目并没有放开,外汇管制仍然存在,投资在美上市的红筹股更为困难。红筹企业的回归,将为中国投资者提供更多的选择。
(四)中美贸易摩擦升级,红筹企业迫切希望找到替代发行上市场所
2018年以来,中美贸易摩擦升级,延伸到金融领域。2020年5月20日,美国参议院通过《外国公司问责法案》,如果外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查要求的,禁止其证券在美国交易。此外,该法案还要求上市公司披露其与所在国政府的关系。如果上市公司雇用了不受美国监管的会计公司,导致美国审查机构无法审计其财务报告,法案要求这家公司证明其不归所在国政府所有或控制。2020年12月3日,美国众议院通过该法案,一旦美国总统批准,红筹企业在美国上市的前景将蒙上阴影。
出于国家安全和数据保护方面的考虑,中国的法律禁止上市公司直接向外国监管机构提交审计报告等信息。在美上市的红筹股如果既要满足美国法律规定,又要满足中国的法律规定,处境将非常尴尬。
美国朝野部分反华势力的荒唐言行,令红筹企业不得不重新评估对美国资本市场的依赖,尤其是《外国公司问责法案》更是起到“为丛驱雀”“为渊驱鱼”的效果,使得在美上市的红筹股加快考虑退路。2019年,中芯国际集成电路制造有限公司(简称“中芯国际”)宣布从纽交所退市、阿里巴巴集团控股有限公司(简称“阿里巴巴”)在港交所第二上市,正是对这种担心的反应。

三、红筹企业回归A股市场的传统模式:联通模式

在讨论红筹企业回归问题时,必须区分红筹股与H股。红筹企业在境外发行上市的股票称为红筹股;而H股则特指境内注册公司在香港发行的股票,在港交所上市的香港本地企业股及红筹股并不能笼统称为H股。红筹股控股股东所持股份在限售期满后可自由流通,而H股控股股东所持股份并不能自由流通,近两年才开始解决股权分置问题。H股公司如果满足A股IPO条件,回归A股市场并没有障碍。内地注册企业同时在A股与香港两地上市,则称为双重上市(dual—listing),又称为A+H股,其中A股与H股被分割开来,互相不能转换,大多数情况下,H股股价相对A股股价有折价。
严格来说,2019年之前没有以红筹企业身份在A股市场发行上市的先例。无论是否已在境外上市,红筹企业要回归A股市场,必须先海外退市(针对已在境外上市公司而言),再拆除红筹架构。如果有VIE架构也必须拆除,便以境内注册企业的身份加入A股发行上市的审核队列[3]。只有红筹企业中国联合网络通信集团有限公司(简称“中国联通”),通过特殊的方式实现在A股市场的发行上市。
(一)似是而非的“联通模式”
2000年,在港交所上市的红筹企业中国联通(00762.hk)与2002年在A股上市公司的中国联通(600050.sh)看上去好像一家,因此有人错误认为红筹企业早就实现了双重上市,而且经常有人拿两者的股价按照1:1做比较。其实,两者不是同一主体发行的股票。中国联通(600050.sh)全称“中国联合网络通信股份有限公司”(也称为“联通A股”),注册地为北京市西城区金融大街21号4楼;而中国联通(0762.HK)全称“中国联通股份有限公司”(也称为“联通港股”),注册地为香港中环皇后大道中99号中环中心75楼,是红筹企业。联通A股仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权,并保持对联通红筹公司的实际控制权。
截至2019年末,中国联合网络通信集团有限公司和境内外公众股东分别持有联通A股36.74%和63.26%的股权;联通A股通过中国联通(BVI)有限公司持有联通港股53.5%的股权;中国联合通信集团有限公司通过中国联通(BVI)有限公司持有联通港股26.4%的股权;境外公众股东持有联通港股20.1%的股权。
截至2019年末,联通A股总股本大约为310亿股;联通港股总股本大约为306亿股。联通A股以全部股本持有联通港股82.1%*53.5%=43.9%的股份,所以每股联通港股的股份,相当于310/(306*43.9%)=2.3股A股股份。以2020年11月20日收盘价来看,联通A股4.81元人民币,联通港股4.79港元,联通A股溢价(4.81*2.3/6.56)*7.8/4.79=2.77,比同期AH溢价指数的1.42高出不少。
(二)联通模式不具备普遍适用意义
联通模式的关键之处在于要设立一个纯粹以控股为目的的壳公司,它的目的直接针对A股上市筹资。这样的壳公司虽然经营性资产没有任何实质性的改变,但无疑增加了管理成本,也就是说A股股东投资于联通的经营性资产要比港股股东付出更大的成本。而且,联通A股公司的成功发行上市,得到国务院的特批。因此,联通经验仅适用个案,不具备普遍适用意义。

四、红筹企业回归A股的创新模式之一:IPO模式

所谓IPO模式,即直接让红筹企业按照境内注册企业的首次公开发行条件到A股市场发行新股募集资金并上市交易,监管豁免较少,境内投资者持有的是红筹企业发行的A股(正股),不是衍生证券。对已在境外上市的公司而言,形成双重上市,A股与境外上市的股份相互隔离,不能转换。在传统的发行核准制下,监管机构对拟在A股IPO的企业所处的行业、盈利水平、经济活动的合法性严格审核,红筹企业直接在A股市场IPO不可想象。《若干意见》首次提出红筹企业可采取IPO与CDR形式回归A股市场,但是对哪些情形适用CDR,哪些情形适用IPO规定得比较含糊。2019年后,随着试点注册制的科创板和创业板的相继推出,发行制度创新超出预期。对于支持行业,科创板和创业板都允许尚未盈利企业、不同股权架构、红筹架构的科技企业上市,红筹科技企业直接IPO才能梦想成真。当然,在现阶段,并非所有的红筹企业都能够回归A股市场IPO,必须满足行业条件以及相应的市值及财务指标。此外,对于具有VIE架构的红筹企业采取CDR模式比IPO模式更为便利[4]。
(一)红筹企业回归A股IPO的行业条件
《若干意见》要求试点红筹企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。试点注册制的科创板和创业板的行业定位基本囊括《若干意见》中的科技产业。
(二)红筹企业回归A股IPO的市值及财务指标
《若干意见》规定,已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的红筹企业,最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。
1.监管部门调整已在境外上市的红筹企业的市值标准
2020年4月30日,证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(〔2020〕26号)将境外上市红筹企业的市值要求调整为符合两项标准之一:一是市值不低于2000亿元人民币;二是市值200亿元人民币以上,且拥有自主研发、国际领先技术,科技创新能力较强,同行业竞争中处于相对优势地位。这大大降低了已在境外上市的红筹企业境内上市的门槛:不一定要求达到2000亿元市值,200亿元市值且具有较强的科技创新能力的企业也可回归。2020年7月,已在香港上市的没有VIE架构的中芯国际(688981.sh)采用标准二成功地以IPO模式登陆科创板,成为沪港双重上市公司,但是A股与港股不能相互转换。
2.监管部门细化未在境外上市的红筹企业的估值标准
标准一:根据《若干意见》的规定,最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。
标准二:针对《若干意见》中所指的“营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业”在实践中不好把握的问题,《上海证券交易所科创板股票上市规则》明确申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的,市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项:(1)预计市值不低于人民币100亿元;(2)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。2020年2月,没有VIE架构且没有在境外上市的红筹企业华润微(688396.sh)成功地以IPO模式登陆科创板。
(三)对具有VIE架构的红筹企业IPO模式不便利
《若干意见》规定,试点企业在境内IPO应符合法律法规规定的股票发行条件。其中,试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在VIE架构的试点企业,证监会会同有关部门区分不同情况,依法审慎处理。
《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(证监会公告〔2020〕26号)第二条进一步强调:“存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票,中国证监会受理相关申请后,将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见,依法依规处理。”
由于监管政策语焉不详,只能猜想上述规定中“会同有关部门区分不同情况”“征求相关部门意见”的要求仅适用于VIE架构的红筹企业发行股票的情形,而红筹企业发行CDR的情形暂不适用。
实践印证了这个猜想,九号机器人有限公司(以下简称“九号公司”)在发行CDR的过程中,没有被要求征求国务院行业主管部门以及国家发改委、商务部的意见。因此红筹企业如果存在VIE架构的,在现行监管政策下,采取发行CDR的方式在境内上市更为便利。

五、红筹企业回归A股的创新模式之二:CDR模式

九号公司在科创板上市交易,标志着红筹企业采用CDR模式回归A股市场的梦想成真。据悉,没有VIE架构的从事人工智能的红筹企业北京依图科技公司也在申请采用CDR模式回归A股市场。
所谓CDR模式,系借鉴美国存托凭证(ADR)的发行上市经验而来,指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券,按照人民币标价进行交易结算。与IPO模式中红筹企业直接在A股市场发行正股不同的是,CDR是海外正股在A股市场流通的衍生证券,理论上可自由生成与赎回。对于未在境外上市的红筹企业而言,发行CDR与IPO模式要求的行业、市值、财务指标条件相同;对于已在境外上市的红筹企业而言,发行CDR通常属于二次上市,按照国际惯例可简化发行监管要求。
(一)未在境外上市的红筹企业CDR模式的运作流程
以未在境外上市的九号公司为例,其运作流程为:(1)九号公司委托中国工商银行作为本次发行CDR的存托人,双方签订《存托协议》;(2)中国工商银行与境外的工商银行(亚洲)签署了《托管协议》,委托中国工商银行(亚洲)作为发行CDR的境外基础证券(正股)托管人;(3)九号公司委托国泰君安证券公司作为承销人;(4)九号公司按照A股市场发行要求,将拟发行不超过704.09万股A类普通股股票,作为发行CDR的基础股票,占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%;(5)九号公司将704.09万股正股交给托管人工商银行(亚洲);(6)工商银行通知国泰君安证券公司按照其存托的704.09万股海外正股在A股市场发行对应数量的CDR;(7)国泰君安证券公司按照1股正股=10股CDR的比例为九号公司发行7040.9万份CDR并在A股市场上市交易;(8)九号公司在首次发行CDR并上市时,老股东有权选择在上市前是否将其持有的存量基础股份转换为存托凭证并在中登公司进行登记,在用汇方案通过审批的情况下,限售期满后可实现在境内资本市场流通。
美国的ADR(美国存托凭证)按照监管要求可以分为三级:I级ADR仅在柜台(OTC)交易,不在交易所交易,美国证监会(SEC)不要求披露年报,不要求遵守GAAP(美国通用会计准则);II级ADR可以在交易所交易,但是不能融资,SEC要求披露年报,要求遵守GAAP;III级ADR在交易所交易,而且可以融资,所以SEC的监管要求最高,与本土企业的监管一致。从数量来看,I级ADR是最多的。由于中国监管机构不允许以存量正股发行CDR,只允许增量正股发行CDR,所以相当于III级ADR,是监管要求最高的一类,理应与IPO模式遵守同样的发行上市要求。
(二)已在境外上市的红筹企业CDR模式的运作流程
A股市场目前尚没有已在境外上市的红筹企业发行CDR的案例。不过,国际上二次上市的案例很多。所谓二次上市(Secondary Listing),是指公司在两地上市相同类型的股票,通过国际托管行和证券经纪商可以实现股份跨市场流通,第二上市的方式主要以DR的形式存在。其中,最为有名、使用最多的模式是ADR,此外还有GDR(全球存托凭证)、HDR(香港存托凭证)等。例如,当年中国石油化工(00386.hk)在香港上市后,就有一部分股份被托管,然后在美国发行上市对应的ADR。按照国际惯例,二次上市与上文提到的双重上市(dual—listing)在监管与跨境流通方面具有较大差别:(1)监管方面,双重上市的公司需要完全遵守两地交易所发行正股的规定,而二次上市的公司对于部分规则享有豁免权;(2)跨境流通方面,双重上市的股票无法跨境流通,部分以DR二次上市的股票则允许注销后实现跨境流通。值得注意的是,我国规定试点红筹企业境内上市后,境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换,这与国际惯例是不相符的。
以在美上市的阿里巴巴赴港交所二次上市为例,2014年,由于当时的港交所不接受不同投票权架构公司上市,阿里巴巴只好远赴美国上市。2018年,港交所修订发行上市规则,允许在合格交易所(纽交所、纳斯达克、伦交所)上市的大中华区科技创新企业赴港二次上市;2019年11月,阿里巴巴(09988.hk)选择回归港交所二次上市,发行新股5亿股(实际上是HDR,8份HDR=1份ADR),加上15%的超额配售选择权发行的股票合计5.75亿股,占发行后公司总股本的2.67%。由于阿里巴巴港股和美股之间可以自由兑换,所以美股股价与港股股价不存在太大的价差,而且在美的流通股数与在港的流通股数经常变动。据港交所统计,由于受到香港投资者的欢迎,自2019年11月26日在港挂牌以来,阿里巴巴截至2019年11月29日的持股量为47.5亿股,占已发行股本22.22%,远高于其在港上市发售的5亿股。其运作流程的(1)~(7)与未上市公司流程相同,然而发行HDR之前的所有股份都已在纽交所流通,所以不存在未上市公司的流程(8),但是要多出兑换流程:当香港投资者需求增加时,更多股份由ADR转换为HDR;反之,更多股份由HDR转为ADR。
赴港第二上市的公司可享受部分香港上市规则的豁免,这有利于增强二次上市的吸引力。例如,可使用GAAP编制的会计报表,毋须按照IFRS(国际财务报告准则)调整或使用香港会计准则重新编制,也毋须就三个会计年度的会计报表重新审计,且不需要提供调节表,以减轻发行人在准备财务报表及相关招股书披露方面的工作量。在符合条件的情况下,赴港第二上市可享有多项自动及有条件的豁免,包括豁免遵守多项在香港联交所主要上市的持续责任,例如有关需要披露的交易及关联交易的规则;部分符合条件的海外上市发行人还可以按照保密形式提供上市申请,例如在招股书中仅披露最高发行价而不披露确切的发行价;在进行收购、合并和股份回购时,不视同香港公众公司,毋须遵守《收购守则》。
(三)CDR模式与IPO模式的差异
尚未境外上市的红筹企业发行CDR与直接IPO相比,需要满足的行业条件、市值与财务指标都相同,这里不再赘述。对已在境外上市的红筹企业而言,发行CDR通常属于二次上市,按照国际惯例可简化发行监管要求,不必完全套用IPO模式。此外,两种模式的发行人与A股市场的投资者之间的法律关系不同,以及针对VIE架构的审核标准不同。
1.CDR模式与IPO模式的法律关系不同
很明显,红筹企业IPO模式的法律关系比较简单,只涉及境外发行人、境内投资者、证券承销商、证券交易所,境内投资者直接持有境外发行人发行的A股(正股)。而发行CDR,则增加了存托人及托管人,海外托管人持有拟发行的正股,而境内投资者持有的则是根据海外正股衍生出的CDR,境内投资者可享受分红权,自由转让权,但是不享有直接投票权,法律关系比较复杂。另外,由于存托机构和托管机构的加入,发行人和投资者需要额外支付一定数额的存托费用。
2.存在VIE架构的红筹企业在采用IPO模式需征求相关部分意见
存在VIE架构的红筹企业在采用IPO模式时,上文已经述及,证监会审核时要“会同有关部门区分不同情况”“征求相关部门意见”,存在一定的障碍,但是采取CDR模式则没有这一要求。因为《若干意见》对发行CDR的红筹企业仅规定:“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”

六、总结与建议

红筹科技企业回归A股市场,既有长远意义,也有现实的迫切性。红筹企业回归A股市场的模式,主要有联通模式、IPO模式和CDR模式三种类型。联通模式似是而非,且不具有普遍适用价值;IPO模式与CDR模式都是发行制度创新的产物。尚未境外上市的红筹企业发行CDR与直接IPO相比,需要满足的行业条件、市值与财务指标都相同;已在境外上市的红筹企业发行CDR属于二次上市,按照国际惯例可简化发行监管要求,不必完全套用IPO模式。采用IPO模式,境内投资者持有的是正股;而采用CDR模式境内投资者持有的是海外正股的衍生证券,投资者与发行人面临的法律关系不同。对具有VIE架构的红筹企业而言,采用CDR模式比采用IPO模式更为便利。
尽管内地监管机构加快改革,允许股权结构简单、不存在VIE架构的红筹企业采用IPO方式回归A股市场;也允许股权结构复杂,存在不同投票权架构以及VIE架构的未在境外上市的红筹企业采用CDR方式回归A股市场;然而对于已在境外上市的含有VIE架构的红筹股的回归方式,囿于外汇管制,迄今为止尚未找到令发行人、监管机构都满意的模式。
所以,对于亟需考虑退路又需要融资的已在美国上市且存在VIE结构的红筹股而言,选择港交所二次上市是一个不错的替代方案,这也是阿里巴巴、京东、网易等红筹公司都选择在港交所二次上市的直接原因。建议监管机构借鉴国际惯例,对发行CDR二次上市的红筹企业合理豁免部分监管要求,同时,继续制度创新,解决外汇管制以及跨境股份转换问题。

 

参考文献:
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[3]杨君,李青.红筹企业回归境内上市路径解析[EB/OL],2020.6.6.https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1608193116&ver=2771&signature=zEwqlws1upjSSel6cCQK-wR7EE8j92MDkX3dvjfMEGU1pK2a-qAOHrtGzfBfTSHbHw9edRjh0DIQS5AekrCTA6fWUx32wFMPOQeccD4HCrS6r4F0O15qUgAh7IioJBGf&new=1.
[4]王一鸣.科创板将迎首单“VIE+CDR”企业红筹回归步伐提速[N].证券时报,2020-6-13.


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